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如何运用股指期货构造对冲组合

如果投资者对某只个股研究很充分，认为该股具有投资价值而值得持有，但是由于近期市场大势不好，深恐遭受大势的拖累，投资者自然会对是否买入犹豫不决；再如，在允许借入股票做空的前提下，投资者认为某只个股价值已经被市场严重高估，定价过高，投资者希望通过做空盈利，但又担心市场大势反弹上升，个股受大势影响而上升，做空亏损扩大……这些情况在股指期货缺位的条件下是不能解决的，它属于证券选择与市场时机的矛盾问题。但是期指的上市，为投资者提供了一个解决这类投资困惑的妙用良方——构造对冲组合。

大家知道，投资业绩主要来自于证券选择和市场时机把握两个方面。证券选择贡献与投资者发现错误定价的个股能力有关，如上述所提及的，个股的高估与低估都是投资机会，这在市场模型上被称为超额收益，我们用阿尔法指标来衡量，阿尔法值是与市场大势无关的那部分收益，它主要来源于投资者对个别企业的特殊因素的深入研究。而市场时机的把握就是证券与市场大势的关联部分所取得的收益，换言之，就是在大多数情况下，大势涨个股跟随涨的能力，这一能力用一个贝塔系数来衡量。

以市场上涨为例，当贝塔系数等于1时，说明该证券与市场大势收益基本一 致，如果市场大势用沪深300指数来表示，那么买入该证券的这部分跟随性质的收益率与买入沪深300指数收益率是一样的。当贝塔系数大于1时，说明该证券表现强于市场大势收益，如果市场大势仍用沪深300指数来表示，那么买入该证券的这部分跟随性质的收益率多于买入沪深300指数收益率。当贝塔系数小于1时，说明该证券表现弱于市场大势收益，如果市场大势仍用沪深300指数来表示，那么买入该证券的这部分跟随性质的收益率小于买入沪深300指数收益率。同时，贝塔系数也被看作是个股跟 随大势的风险指标。

一般情况下，买入期指增加正的贝塔值，卖出期指提供负的贝塔值，我们利用期指的这个优良性质，在不增加过多投资且不干扰持股计划的前提下，构造对冲组合，抵销个股的贝塔值，使其个股仅剩下正的超额收益——阿尔法，显然是符合投资者的希望的。这时候，这个新的由个股与期指构造的组合的贝塔值为零，因此不会跟随着大势的涨跌而涨跌，即消除了大势（市场）风险。我们知道，大多数个股具有正的贝塔值，就是说跟随大势同方向运动的性质，那么构造对冲组合时就需要这样进行：（1）买入股票，卖出期指；（2）卖出股票，买入期指。

现在我们来看现实中如何构造对冲组合。前面所述及的第一种情况是：如果投资者对某只个股研究很充分，认为它具有特殊因素导致的投资价值，价格已经被市场严重低估，属于错误定价而值得持有，即有超额收益的预期，但是由于近期市场大势不好，恐遭大势的拖累，投资者此时采取的合适的策略是持有该股，同时卖出期指来对冲大势风险，抵销防范了跟随大势下跌的系统性风险，容留并承担了个股的特殊风险，获取了一个只由个股的特殊因素带来的超额收益回报机会。

虽然投资者这样做的代价是失去了跟随大势上涨的机会，但投资者仅仅承担了个股的特殊因素风险，期待由个股的特殊因素带来的超额收益回报。

前面述及的第二种情况是，在允许卖空的条件时, 投资者经过研究认为，某只个股价值已经被市场严重高估，属于错误定价过高, 即认为它具有特殊因素导致的负向投资价值而值得做空获取盈利，即有负向的超额收益的预期，但是由于近期市场大势向好，恐遭大势反攻而使投资计划失败，投资者此时采取的合适的策略是借入股票做空该个股，同时对冲大势风险。但这次是卖出个股，同时买入期指，投资者抵销防范了跟随大势上涨的系统性风险，容留并承担了个股的特殊风险，获取了一个只由个股的特殊因素带来的超额收益回报机会。

以上说明仅以个股为例。实践操作上，任意股票或证券组合，都可以采用这种构造对冲组合的方式，调整组合的贝塔值，减少或增加股票组合对大势的敏感度，进而调控所承受的市场风险，容留投资者需要的市场风险和个股风险，充分利用好投资者所需要的市场机会和个股机会。