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什么是期指贴水

最近一段时期，股指期货四个合约都呈现出了不同程度的贴水状况，对于习惯了升水状态的投资者来说有点不习惯，甚至不理解，更有甚者认为这是股指期货未来将走弱的重要信号。本文结合理论以及国外的实践用通俗易懂的语言来解释下股指期货贴水的真实含义。综合理论以及国外的实践结果来看，股指期货的升贴水本身并不代表股指未来的走势。实践经验来看，股指的走势更多的取决于基本面的因素，如宏观经济形势和资金面等等因素。

实际上，如果看境外市场的话就会知道，香港(图1)和美国(图2)的股指期货经常处于贴水状态，但在贴水状态中股指照样可以走强，说明股指期货贴水不代表未来的走势。

咱们举一个简单的例子，假设存在一个股票期货，比如工商银行股票期货(代码ICBCF)。工商银行股票现在(2014/4/4)的价格为100，ICBCF06合约的到期日为2014/6/4，中间间隔60天，并且预期2014/5/4将分红10元每股。这里再假设一年期存款利率为12%，这里的数字假设都是为了方便说明道理而定的，实际中只是数字和日期修改了一下而已，道理是一样的。如果没有分红预期，那么ICBCF06的价格范围为

[100-100*2*12%/12,100+100*2*12%/12]，也就是[98，102]。此时投资者既无法通过买入股票卖出股指期货实现无风险套利，也无法融券卖出股票买入股指期货实现无风险套利，因此价格处于这样的区间是合理的。如果有分红，假设认为价格可以处在上述区间中的任何值，比如101.5元，那么我们会看到其中是有无风险套利机会的。我们来算一笔帐。

此时在100元价格上买入股票，以101.5元卖出股指期货，到2014/6/4现金交割股指期货，那么就相当于101.5元卖出了股票，实现了价差1.5元的盈利，同时需要支付100元在此期间的利息100*2*12%/12=2元的利息，因此亏了0.5元，这也是在没有分红情况下上述价格是合理的理由。此时由于分红10元每股，因此投资者在此期间还可以获利10*(1+1*12%/12)=11元。总起来看投资者在此期间获利了1.5-2+11=10.5元，因此这个价格显然是不合理的。那么合理的价格区间应该是多少呢?

为了让预期分红的盈利能够体现在股指期货的价格里面，必须扣减掉分红带来的收益，包括再投资受益，因此在这个例子里面有分红预期的股指期货合理价格区间应该为[100-100*2*12%/12-10*(1+1*12%/12)，100+100*2*12%/12-10*(1+1*12%/12)]=[87，89]，整个区间下降了11元，股指期货严重贴水于股票。这就是现在股指期货贴水于现货的原因，尤其是合约月份越往后的合约贴水程度更大，因为要扣减掉的再投资受益部分更大。所以我们看到IF1409合约贴水程度是最大的。

综合上述理论以及国外的实践结果来看，股指期货的升贴水本身并不代表股指未来的走势。实践经验来看，股指的走势更多的取决于基本面的因素，如宏观经济形势和资金面等等因素。