股指期权交易策略

相比于股票和期货，期权是一种更为复杂也更为灵活的投资工具。利用传统的投资工具，投资者只能通过判断市场的涨跌获取收益，而利用期权，无论是趋势市还是震荡市，几乎在所有的市场预期下，投资者都有相应的策略来捕获盈利并控制风险。本报告将结合不同的市场预期，介绍相应的期权基本交易策略。

基本的交易策略可以参考以下步骤：

(1)了解期权基本头寸的风险收益特征;

(2)判断市场未来走势，做到“两判断、一了解”;(3)根据对市场的预期，选择相应的投资策略，并寻找相对“便宜”的期权进行建仓;(4)根据实际市场走势的变化，及时调整组合。

下面，我们将对每一步进行详细的介绍。

1、交易前需了解的期权基本知识

进行交易之前，首先需要对期权头寸的收益风险特征以及影响期权价格的因素有所了解，这样才能更好地理解并应用期权的交易策略。

1.1构成策略的六种基本头寸

期权有四种基本头寸--认购期权多头、认购期权空头、认沽期权多头和认沽期权空头，再加上标的资产的多头和空头，构成了期权基本交易策略的六种基本头寸。每种期权头寸包括不同行权价、不同到期日的数十个期权合约，巧妙地从中选取合适的合约，几乎可以从任意的市场走势中获利。

存续期内期权的损益变化是在期权价格-标的资产-时间三维曲面中的一条曲线，到期日期权头寸损益是确定的，为了便于分析，我们往往选取该曲面在到期日这一时间切片上的损益图来进行分析。标的资产的损益较为简单，为一条直线，而期权头寸到期日的损益则较复杂，是非线性的。

1.2期权的内在价值和时间价值

期权的价格包括内在价值(instinct value)和时间价值(time value)两部分。内在价值是指期权立即行权可以获得的利润，只有实值期权拥有内在价值，其内在价值为标的资产现价与行权价之间的差额，平值和虚值期权的内在价值均为0;时间价值为期权价格中除去内在价值的部分，表示投资者预期剩余期限内股价波动导致期权内在价值的增加而愿意付出的价值。

期权的时间价值主要受剩余存续期、无风险利率、标的资产价格波动率及分红率的影响。一般而言，平值期权的时间价值较高，实值和虚值期权的时间价值较低。

1.3期权价格的影响因素及希腊字母

影响期权价格变化的因素主要有以下几点：

(1)标的资产价格的变化;

(2)标的资产波动率的变化;

(3)期权剩余存续期的减少;

(4)无风险利率的变化;

(5)标的资产分红的变化。

分析单个因素变化对期权价格的影响较为简单，然而，实际情况往往是多个变量同时发生变化，在它们的联合作用下，分析期权价格的变化会变得十分复杂。这时，引入“希腊字母”这一量化分析工具是十分必要的，尤其当投资组合中包括多个期权头寸时，通过“希腊字母”我们能更为直观、全面地评估投资组合的风险暴露。

期权标的资产价格及波动率的变动方向是不一定的，期权的多头方和空头方都可以通过判断方向来盈利，然而，时间总是站在空头的一边，期权剩余存续期的减少是确定的，其时间价值总是随着时间的流逝在损耗，期权空头因此可以获取盈利，多头方只有在标的资产价格波动范围大到可以覆盖时间价值损失的情况下才能获利。了解“时间衰减”对组合的影响和判断市场走势是同样重要的。

在对未来一段时间的市场走势做出判断后，我们需要根据不同的市场行情预期选择相应的期权交易策略。每种策略的风险收益特征各有不同，我们可以借助到期日的损益曲线加以分析。不同的组合可能有着相同的损益图，寻找相对“便宜”的期权进行建仓可以减少成本，即尽量选择隐含波动率相对较低的期权进行买入，选择隐含波动率相对较高的期权进行卖出。

2.1 快速上涨牛市行情

在快速上涨的牛市行情下，买入虚值认购期权(long OTM call)无疑是最好的策略，这发挥的是期权最基本的高杠杆功能。一般近月虚值认购期权的价格在标的资产价格的5%以下，杠杆率最高可达20倍以上，相比于融资买入最高2.8倍的杠杆要高很多，并且不用承担融资的利息成本。

近月合约为首选，行权价选择需自行判断

到期日的选择上，可以尽量选择近月，近月合约的价格更低，杠杆率更高，在较为短期的行情中能获利更多。行权价的选择上，需要结合我们对标的资产价格在存续期内能达到的最高价位加以判断，行权价越高，杠杆率越高，然而，价格涨幅达不到预期时损失全部本金的概率就越高。

持有到期还是提前平仓?

如果价格在较短的时间内就达到预期的最高价位，可以就此平仓了结获利，规避标的价格回调的风险。

2.2 温和上涨牛市行情

2.2.1 备兑卖出认购期权与领式组合期权

备兑卖出认购期权(covered call)是期权辅助标的资产交易最为常见的投资策略，投资者在持有标的资产的前提下，卖出该标的的认购期权，通过牺牲一部分的价格上升空间来获取一定的安全垫。如果是个股期权，持有标的股票的情况下，使用备兑开仓指令投资者不需要准备额外的准备金。

covered call的主要用途

covered call主要是利用期权辅助完成标的的资产配置功能，其用法主要有以下两种：

(1)获取额外收益。长期看好并持有标的资产，可以通过滚动卖出call获取额外收益，近月深度虚值的合约是较好的选择，选择近月合约是因为其时间价值损失得更快，选择深度虚值合约是因为其不易被行权，可以长期持有资产;如果短期内并不看好标的走势，认为会出现盘整或者微跌的情形，也可以选择近月平值的期权进行卖出。

(2)锁定卖出价。如果投资者对持有的标的资产有卖出的目标价，那么可以选择该价位为行权价的call进行卖出，如果到期日标的价格高于该价位，投资者便可顺利地在目标价出货，如果没有达到该价位，投资者仍能获得全部的权利金。

covered call与collar之间的转换

covered call属于中性偏多的策略，但我们可以注意到，该策略下行风险是无限的，当市场偏离预期大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put加以保护，形成领式组合期权(collar)。当然，较为谨慎的投资者也可以在构建组合时直接买入collar，锁定下行风险。

由于卖空期权是保证金交易，因此包含期权空头头寸的策略便涉及到保证金管理的问题。与期货不同，期权的保证金是非线性的，这给投资者的保证金管理增加了难度。以行权价和现价均为13元的个股期权为例，由图26可以看出除了深度虚值的期权，其他期权的保证金变化是非常快的，因此卖空这些期权需要注意留出足够的保证金以防止爆仓。

仿真阶段个股期权和股指期权均未实行组合保证金制度，每一个空头头寸都会单独收取保证金，相比于组合保证金这会大大增加组合交易的保证金成本，从而影响组合交易的收益，这也是期权上市后需要注意的一大问题。

当投资者使用的策略比较复杂，或者同时使用了多种基本策略，持有的期权头寸比较多时，这时候需要对整体的持仓进行管理。我们需要监测整体持仓的风险，这时可以再次使用到“希腊字母”，delta、gamma、vega及theta这些希腊值在同一标的的不同合约之间可以线性相加，不同标的的合约之间则需要转换成delta金额、gamma金额、vega金额及theta金额后再线性相加。通过这些希腊值，可以清晰地了解整体的风险暴露，协助我们对不想承受的风险进行对冲。