如果允许和实施股指期货和卖空机制 反而市场平均波动率会更低一点

“从40多个国际资本市场经验看，如果允许和实施股指期货和卖空机制，反而市场平均波动率会更低一点”，6月5日，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁在“2016青岛 中国财富论坛”上如此表示。

在朱宁看来，这似乎和很多监管者的常识想法不太一致，大家都觉得为了防止市场下跌，得限制卖空和股指期货，但恰恰相反，越是限制做空、限制股指期货，市场的下跌幅度反而越大，对全球经济的影响也越大。其中原因或许是，限制做空导致短期市场无法反应下跌动能，市场泡沫被吹得越来越大，直到最后难以为继坍塌，一次性集中反应。与其出现这种暴涨和暴跌，不如更有效的实施做空机制。

朱宁认为，监管者在短期内应尽可能减少市场的波动，过分干预会扭曲风险和收益关系，扭曲当前和未来的关系，短期虽然减少了市场波动，但中长期却引发了整个市场的预期扭转。一旦市场下跌，投资者会习惯性形成政府救市预期，而这种预期最终会导致2008年全球金融危机时出现的“大而不倒”情况发生，这一点目前已在中国楼市和影子银行中有不同程度的反应。

朱宁强调，真正维护资本市场的系统性稳定，就需要一二级市场都要强化市场监管，强化对违法违规行为的打击力度，保证市场公平、公开、公正，同时推进IPO注册制和完善上市公司退市制度，保证市场有进有出良性循环。

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长 朱宁

以下为朱宁发言实录：

朱宁：讲到资本市场波动性，先跟着刚才主持人的说法，资本市场波动性的增加，现在已经变成一个全球新常态，这并不是我们中国资本市场一个特有现象，而变成了一个全球非常普遍，而且发生频率高，大规模波动越来越高，这里面既有全球货币金融体系重新演变的一个原因，还有一个原因是全球化，金融危机或者金融波动性全球传播速度和全球传播力度都比原来有很大的提升。再一点，整个全球上市公司的结构在过去二三十年里发生了改变，三十年前中国股市重要主要是国有大型企业都有非常长的历史，随着中国金融结构的改变，很多企业创业三年五年就可以上市，发展趋势都比成熟企业更难预测，波动性也更大，导致基本面的改变和波动性的增加。

市场治理的方向，主要侧重讲的是一想到市场波动，总想到市场的下跌，往往不想到市场的上涨，波动永远是双方的波动。我最近写了一本书叫《刚性泡沫》，很多时候都会埋怨市场为什么下跌，不想是由大的紧缩引起的，我觉得监管思路在过去二三十年里发生很大的改变。过去发生1929年的股灾，或者1987年的股灾，我从历史上中学到越来越的经验，监管者在短期尽可能减少市场的波动，这恰恰我在书中的观点，这种希望减少的比例，在长期往往和市场之间的关系，也会扭曲风险和收益之间的关系，也会扭曲今天和未来之间的关系，我们在短期确实可能减少了市场的波动，但是中长期，我们第一是引发了整个市场预期的扭转，一旦市场出现下跌，全球在各个市场里面，大家投资者都会觉得政府一定会救市。这点在中国的楼市、影子银行里面都有不同的程度的反映。这种预期的改变，会最终导致2007年、2008年全球金融危机，大而不倒的情况，大家都知道自己有风险，大家都会觉得最后有政府进来替我买单，我不用去承担风险。所以这在过去无论中国资本市场，全球资本市场甚至全球金融体系里面，为什么我们看到泡沫或者崩盘的现象，随着监管越来越多的措施不是变得越来越少，而是越来越多了。在这之后，为了继续挽救危机，美联储进一步推动积极宽松的货币政策，推动经济发展，引发了东南亚金融危机，再往后有了互联网的金融危机。2002年诺奖得主克鲁格曼说了一个很有意思的话，美联储为了挽救互联网金融泡沫的危机给美国经济带来的损害，所以必须发动一场新的互联网危机，结果不幸被他所言中了，2007年、2008年由美国房地产引发的全球金融危机，一定程度实际和美联储和监管机构为了挽救1999年、2000年那一次互联网的泡沫危机有直接的关系。

所以一方面要维护系统性稳定，另一方面，无论从一级市场还是二级市场，都要尊重市场规律，从主体的监管到主体的监管，尽可能保证市场是真正公平、公正、公开，对违法行为进行非常有力、非常严格的打击。短期内为什么经历这么的大的波动，是因为在一级市场上，投资者都认为，上市这么难，能够通过监管机构审批的都是好企业，既然都是好企业，我们投资者就闭着眼睛买，更不要说在很多市场上，还有很多的舆论，还有一些投资者，他们会引发过度的自信心，这种过度的自信心导致短期市场完全不负责任的上涨，就是非理性的繁荣。既然繁荣是非理性的，结果就是很可能是难以持续的，既然在很大上涨之后，很可能出现很大的下跌。所以这一点，无论是注册制，还是上市公司退市的制度，最后保证市场是有进有出的良性循环，这一点非常重要。

还有一点，刚才沟通的时候，威廉姆先生也会讲到，我们的二级市场的交易机制，无论是融券机制，还是股指期货机制，我曾经做过研究，越是限制做空的市场，越可能发生市场大规模的下跌，这和我们很多监管者的常识和想法是不太一致的，我们都觉得为了防止市场下跌，得限制卖空和股指期货，恰恰相反，越是限制做空，越是限制股指期货，市场下跌的幅度，对全球经济产生的影响越大，为什么呢？必须意识到，如果你限制做空的话，在短期不能得以反映，直到市场泡沫吹得很大，最后难以为继的只有可以集中得以反映。所以预期出现这样大规模的上涨和下跌，还不如我们更有效实施做空机制，进行实体经济的交易，在短期就逐渐逐渐的反映出来。这一点国际研究表明，看了40多个国际市场，我们发现如果允许和实施股指期货和卖空机制的话，反而市场平均波动率会更低一点。所以这一点对中国的监管机制和也许有一定的借鉴作用及，谢谢。（完）

2016青岛 中国财富论坛由青岛市人民政府主办，《财经》、《财经》智库承办，于6月3日-5日在青岛举行，主题为“全球视野下的财富管理趋势”。