A股定价权”花落别家“ 期指应尽快“回归正常”

金投网（www.cngold.org）2月18日讯，6月中旬以来，A股市场经历了历史罕见的“股灾”，A股接连遭受重挫，谣言四起。而对于期指出现巨幅贴水，三大期指几经触及跌停板，股指期货也被称为A股大跌的罪魁祸首。

在股灾之前，股指期货很好的起到了价格发现和风险转移两大功能，其中价格发现表现在股指期货指数走势通常会略微领先于股票现货指数走势;风险转移表现在股指期货与股票现货指数走势相关性很高且升贴水幅度通常维持在一定区间。

发生股灾时，因股票缺失流动性，股指期货自然而然地成为了流动性载体，投资者为了规避其所持股票的系统性风险，只能卖出股指期货套保，这导致股指期货出现了我国历史上从未有过的巨大贴水。这也让很多人认为股指期货的巨幅贴水是股票暴跌的原因所在，是股指期货为股灾的罪魁祸首，或认为空头通过股指期货恶意最空，要求关闭股指期货。

这其中认为股指期货是罪魁祸首的投资者，最多的是中小散户。但股指期货的交易门槛已将绝大多数中小散拒之门外，而持有这种观点的专业投资者或者学者，在股灾前都未进行大量的股指期货交易。对于衍生品领域，没有相关的专业知识是难以做出正确合理的判断的。但对股指期货持中立或支持态度的人，却多数是衍生品行业专家、或者期货研究人员、期货从业人员、衍生品投资者、衍生品专业教授等。

学界反对者中，以中央财经大学中国企业研究中心主任、研究员刘姝威，中国社会科学院金融研究所研究员易宪容为代表，他们表示，股指期货是A股暴跌元凶，是国内外空头势力的聚焦所，是割散户“韭菜”的绞肉机。

赞成派认为，股指期货为套期保值投资者提供了对冲风险的工具，如果没有股指期货，持股的投资者只能抛售股票来规避下跌风险，这反而增加了股市的抛压。支持者中包括国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松和一些业界人士，他们却认为，股指期货能成为投资者管理投资风险(包括套保现货头寸)的重要工具，机构做空多半出于套保、套利的目的，这对全市场影响中性，所以应该在必要的监管下继续发展金融衍生品。

反对者表示，股指期货走势易操纵A股市场走势，要求暂停股指期货。针对市场的众多质疑，巴曙松则多次撰文进行解释。在他看来，股指期货要打压股市，在中国股指期货市场仍发展滞后，规模还很小的现状下，在实践操作中实属天方夜谭。跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的且风险极大。还有一些金融机构人士发声力挺股指期货，认为A股暴跌不应责难股指期货，市场需要风险管理工具。

赞成派是从理论出发，反对派是从实践出发，双方认识针尖对麦芒。最终中金所将当天开仓量限定在了10手，并大幅提高保证金比例和交易手续费，使得股指期货交易量极度萎缩，赞成派所看重的股指期货的价格发现与风险转移两大功能几乎丧失殆尽。

股指期货被阉割 交易凉极度萎缩

仅从8月25日到9月2日，中国金融期货交易所3次宣布限制对股指期货的开仓数量，从单个合约当日可开仓600手变为只可开10手，否则将被视为异常交易。而在一系列调整中，股指期货交易保证金一次又一次被上调，交易手续费也一次又一次被提高，到9月中旬，股指期货当月合约的成交量已经萎缩到过去的1%甚至不到，这无疑是等同于暂停股指期货。

中国金融交易所严控“异常交易”，使这个全球最活跃的股指期货市场交投骤降至冰点，猝不及防的期货经纪商不得不向海外寻求出路。就在国内股指期货市场迅速萎缩之后，一些期货公司的经纪人开始忙起了一项新业务，代开富时中国A50指数期货，而这种股指期货的交易地点在新加坡交易所(下称“新交所”)。据相关人士介绍，国内股指期货被限以来，国际上以中国股指为标的的股指期货开始受热捧，一些在国内不能正常进行股指期货交易的投资者开始把目光转向国外。市场环境剧变，一些私募选择积极应对，寻求其他投资方向上的交易机会。期货资管网的统计还显示，对于已有或计划寻求外部投资机会的私募来说，富时A50当之无愧是最受欢迎的外盘股指品种，95%以上的私募计划寻求A50上的投资机会;恒指、标普500、道指、纳斯达克指数也受到了不同程度的关注。

投资者通过各种渠道进入新交所交易富时A50指数期货，导致A50指数期货成交量、持仓量都大幅增加，市场深度上升。另一层面意味着，随着国内股指期货市场深度下降，通过套期保值转移风险的能力大减，交易者转战新交所，使A50更具价值发现功能，导致A股大盘定价权由国内股指期货市场旁落到新交所富时A50指数期货。

从市场参与者角度看,国内股指期货与A50股指期货投资者所持有的货币及所处的区域有别。前者多数在国内、且以持有人民币为主，后者则多位于国际机构、且持有的多为美元。此外，国内投资者在投资观念上倾向于看多中国，境外投资者则倾向于看空中国。在目前人民币贬值的大背景下，按美元计价的A50较国内相应指数表现更为弱势实属正常。

从市场机制看，因富时A50的交割以收盘价为准，抛售成本却以抛售期均值计价，空头只需抛售现货后交割期货便可赚取价差收益。但反过来说，因难以融券，如果想要拉升现货交割期货，这无法轻易实现。

市场参与者与市场机制共同决定了A50是天然的市场，而定价权移交给A50,最终的结果便是多空对决的天平倾向于空头。

所以，一方面国内股指期货因其可以做空的属性而被视作股灾元凶，理论上与实证上都不能站稳脚跟;另一方面，我们还需要面对因暂停国内股指期货而导致定价权旁落别家及一系列后遗症。

业内资深人士指出，“长远来看，上层‘一带一路’等战略要求我们在金融市场建设上与国际对接，海外也有过股灾，但没有因此关掉过股指期货市场。股指期货可以减缓现货市场卖压，而不是助跌，是一个风险的转移，我们应该让更多交易者学习这个工具，而不是废掉。当然，特殊时期采取限制降低过度杠杆在情理之中。”

有专家建议，应当就股指期货对市场的影响进行严肃论证，不应过度悲观。巴曙松认为，尤其是在股市下跌中，一些对股指期货较为情绪化的判断，需要从理论和实践角度予以说明，理性反思后，应当是继续支持股指期货的健康发展，支持中国的金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我调节，自我改进，为中国实体经济打造出风险管理的成熟体系，而不仅仅是停留在情绪化的、缺乏理论和实践支持的指责。

杰询投资的投资总监朱博士呼吁，要早日夺回国内股指期货市场对现货指数的定价权，两步分化解决问题。第一，要尽快使国内股指期货正常化，加强金融衍生品市场建设，恢复投资者信心;第二，设法通过一系列手段将A富时A50边缘化,使国内股指期货再度回归舞台中央，成为投资者期现交易的首选，充分发挥其价格发现与套期保值的功能。

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