期指套利机会难以捕捉并长期持有

金投网（www.cngold.org）1月11日消息,2015年A股和期指市场经历了大起大落，一年之内呈现牛熊冰火两重天的景象，市场出现大幅波动，且结构分化加大，代表大盘蓝筹的上证50小幅下滑，而代表中小创的中证500则依然实现明显的涨幅。随着A股的走牛，期货以其较大的杠杆性受到投资者的追捧，同年4月16日市场新上市了上证50和中证500股指期货，不仅扩充了市场容量，丰富了投资标的，有了精准的对冲现货指数产品，更为市场的结构分化提供了套利工具。上市初期，作为权重代表的IH和中小创的IC就呈现截然不同的走势。

从基本面来看，2016年经济会持续低迷走势，但可以谨慎乐观的是，经济低迷并不代表股市一定会走出熊市行情， A股投资者的风险偏好取决于转型和改革的推进力度。从资金面来看，2016年货币政策总体上保持宽松，但是力度与15年却不可同日而语，有望灵活进行利率走廊将资金成本往下引导，但市场中的两融及配资等高杠杆资金难再延续，市场也很难再复制15年走势。从估值与盈利来看，慢牛行情需要在稳定的估值中枢下靠盈利来推动，由于利率下行仍处下行通道是大概率事件，2016年股市的估值将会抬升。

尽管从基本面、资金面来预测2016年的A 股市场并不乐观，但在股票市场中，影响股价变动的是预期差，经济差是确定性事件，因而不再是影响市场的主要矛盾。2016年股市最大的希望是改革，只有改革才能救中国经济。预计资本市场的运行与宏观经济走势继续大概率脱钩，加之利率仍处下行通道之中，将会提升股市的估值。此外，市场对供给侧改革的良好预期，也会给股市带来暖意。

目前期指仍受到限制，对现货指数的引领功能已部分缺失，在经历了15年的大行情与大波动之后，16年有望放慢脚步并降低波动，加之交易成本较高的影响，日内短线与高频交易显得更为艰难。总体上建议期指操作跟随A股市场的周期与频率，以中长线操作为主，此外，积极关注大盘蓝筹与中小创板块之间的轮动效应，以构建IH、IC套利为主要操作策略。

第一部分： 2015年市场回顾

2015年A股和期指市场经历了大起大落，一年之内呈现牛熊冰火两重天的景象，市场走势结构行分化明显，指数波动幅度较大，震荡剧烈。让投资者惊心动魄，大喜大悲。

一、A股市场表现与分析

2015年A股出现大幅波动，且结构分化加大，代表大盘蓝筹的上证50小幅下滑，而代表中小创的中证500则依然实现明显的涨幅。年中下挫之后，创业板指恢复速度较快，年度涨幅及振幅居各类指数之首。显示市场对新兴产业、成长股、中小盘股的追捧，对传统蓝筹股的抛弃，同时也显示了市场参与者较高的风险偏好。

2015年中国股市宛如过山车，上证指数短短半年上涨到5178点，创下7年来的新高，随后又在短短2个月内出现断崖式暴跌。具体可以把2015年行情分成三个阶段。

第一阶段：股市飙升期市场在宏观流动性充裕、改革预期、风险偏好驱动的大背景下延续2014年的牛市，三大股指在前两个月的箱体震荡调整后强势上攻，6月12日，上证创出年内高点5178.19，涨幅高达60.08%，并创出了历史上天量成交及两融余额。

第二阶段：股灾期)A股全面去泡沫化，监管层清理配资、严控两融，出现去杠杆、流动性丧失、风险偏好急速下降的局面，市场出现大幅度回调，急速下挫至3373.54点。

监管层及政府为维持市场稳定采取诸多救市政策，包括IPO暂停、限制股指期货交易等，同时证金汇金以资金形式参与救市，使市场短暂企稳并进入震荡箱体，最高反弹至4184.45点，但市场信心仍未完全恢复。

8月中，央行改革人民币中间价报价，释放人民币贬值压力，日跌逾千点，创有史以来最大跌幅，直接波及全球股市， A股再次深度回调，上证跌至最低2850.71点。

第三阶段：股市恢复期(2015.8.27—至今)，经过9月筑底，风险暂时出清，股市热度回升，市场运行中枢逐步上升， 11月6日证监会[微博]重新启动新股发行，恢复市场融资功能，资金亦在疯狂涌入后开始逐步回归理性。

二、期指市场表现与分析

2015年上半年，随着A股的走牛，期货以其较大的杠杆性受到投资者的追捧，同年4月16日市场新上市了上证50和中证500股指期货，不仅扩充了市场容量，丰富了投资标的，有了精准的对冲现货指数产品，更为市场的结构分化提供了套利工具。上市初期，作为权重代表的IH和中小创的IC就呈现截然不同的走势。

期指走势基本与A股市场基本保持一致，伴随着股市的去杠杆，为尽量不平仓现货股票或基金产品，市场更加大了期指的做空行为，导致期指也在疯狂上涨之后引来了崩塌之势，投资者损失惨重。

非理性的下跌引发了社会对做空工具的口诛笔伐，融券业务、股指期货、期权均受到不同程度限制。尤其是股指期货作为市场体量最大的投资工具，连续受到交易限制，先后通过增加交易成本，减少交易量的方式，最终以每日 10 手的限制收场，加之严打高频、程序化交易，活跃的市场气氛迅速降到了冰点，成交现地量。

从期现基差来看，2015年随着行情的牛熊转化，基差也由正转负，尤其是股灾后股指受到的各项限制，以使期指无法正常发挥其应有的功能，其中IC在下半年通常处于较大幅度的贴水状态。

从跨品种套利机会来看，由于今年结构化行情较为明显，并且波动较大，市场中构建多IC空IH的机会较多，尤其是IH、IC上市初期，格局分化达一个月之久。随着板块的轮动，尤其是救市期间，大盘蓝筹拉升时也可反向构建多IH空IC的套利策略。尤其是在中金所提高交易成本和手数限制后，跨品种套利策略更不失为一种理想方式。但需要注意的是，后期受板块轮动快速转变的影响，套利机会难以捕捉并长期持有，加之受波动率的减小，获利空间也会受到压缩。

第二部分： 基本面分析

一、需求端提振经济有限

股市作为经济晴雨表，大多数时期呈现与经济增长大致同向的走势。传统的逻辑分析框架为“基本面变化驱动企业盈利变化，企业盈利影响股价变化”，而这一理论基础自2014年以来持续面临挑战，图中清楚显示牛市与经济的背离。

从2011年4季度开始，中国经济就开始持续衰退，2015年GDP增速继续放缓，与历史的不同在于，本轮经济下行叠加了经济潜在增速的下降，中国旧有的经济增长模式失效，产能的调整延长了目前经济不景气的局面。

从三大产业对GDP增长的贡献来看，二三产业分化更加明显，GDP更加依赖第三产业拉动，在去产能、去库存的背景下，这种分化的格局难以逆转，2016年GDP增速或将进一步下滑，工业很难有起色，服务业占比将继续扩大。

从三大需求的角度看，“投资、消费、外需”三驾马车是经济增长的关键，而以往经济增长主要靠投资和出口的模式将被打破。在缺乏政府主导的刺激和内外经济环境不济的情况下，各类固定资产投资增速变弱，通过投资刺激增长的手段效果减弱。预计2016年消费的增长平稳略升，投资增速面临较大的下行压力，出口的情况难以好转，2016年经济仍然面临较大的下行压力。

从通胀角度来看，2015年消费品温和通胀，工业品则通缩严峻。2016年宽松的货币政策仍有下调利率的空间，CPI有望继续小幅放缓，在不预测2016年大宗商品价格继续大幅下跌的情况下， PPI有望小幅回升。不过，在美联储加息和美元走强，以及中国经济需求放缓的背景下，大宗商品价格地位徘徊的可能性较大，国内上游企业继续去产能，盈利难有大幅改善。经济从通胀转向通缩，企业的成本压力有望缓解，而面对国内外矛盾的加剧，则会倒逼改革加快落实。

总之，通过从需求侧出发，净出口是外生的，取决于全球经济增长，消费受制于收入增长速度，政府能增加的只有投资。而当期的投资是会形成未来产能的供给，这会导致更加严重的产能过剩。而表现在金融层面上，投资率的提高，使得国民资产负债率不断攀升，最终导致严重的债务危机。由此去推演中国经济的未来，则得不到乐观的结论。要跳出对中国经济和股市悲观思维的定势，必须要有新的思考框架，正如新提出的供给侧改革。

二、供给侧改革成增长点

2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议提出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。一时间，“供给侧结构性改革”迅速受到社会广泛关注。

中国经济当前的主要问题是结构性问题，而非周期性问题。针对结构性问题，不能用解决周期性波动的需求管理政策去应对，而要采取结构性改革去化解。所谓供给侧指劳动力、土地、资本、创新(企业家才能)四大要素，在充分配置条件下所实现的增长率即中长期潜在经济增长率。

12月14日，总书记在中共中央政治局经济工作会议上再次提出了“四个歼灭战”，涵盖应对产能过剩、降低企业成本、化解房地产库存、防范金融风险四大领域。

从劳动力来看，劳动年龄人口在2010 年就已达到峰值，未来人口红利在中国会急剧地减少为负值。目前全面实行二胎政策，这将成为未来劳动力要素改革的基础，在进一步释放生育潜力的同时，减缓人口老龄化压力，增加劳动力供给，补充人口红利。

从土地来看，农村土地流转以确权为基础，放活农村土地经营权流转意味着未来廉价的农村、土地用地供给瓶颈将打开，也有助于抑制地产泡沫、加速地产库存去化。

从资本来看，通过各项积极的财政政策和适度宽松的货币政策降低企业成本，改善资本回报。其次，政府通过简政放权，让市场机制起作用，依靠市场来调节有效供给。再次，通过淘汰落后产能来提升资本效率。

需要注意的是，政府首提供给侧改革，供给侧改革带来的影响尚难以评估，部分行业可能存在加快去库存的机会，但指望盈利改善为时太早。

三、供给侧与需求侧之间的博弈

众所周知，需求方面政策的调整见效快，供给方面的调整见效慢，供给侧改革的推行并不意味着需求端改革的停滞，而是“供给侧”和“需求端”需要同时发力。但“供给侧改革”和“需求端刺激”也开始面临矛盾。

我们知道，减税是“供给学派”的精髓，而中国目前的税制改革还仅涉及“营增改”试点的扩大，减税力度还不大。如果要推进“供给侧”改革，就必须进一步扩大减税幅度，但减税将进一步对财政收入形成压力，受财政收入制约，那么用于“保增长”的财政支出难有大幅扩张。

2016年的宏观经济走势对市场来说，难以形成较明确的利好，也难以形成特别大的利空，正如我们预计的，资本市场的运行和宏观经济走势大概率继续脱钩。

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