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股指期货并非股市暴跌导火索

摘要A股价格自6月中旬创出本轮牛市新高后,在多重利空的共振下呈现非理性下跌,在此不再赘述,关于市场自身原因的讨论亦方兴未艾。

A股价格自6月中旬创出本轮牛市新高后,在多重利空的共振下呈现非理性下跌,在此不再赘述,关于市场自身原因的讨论亦方兴未艾。在多轮下跌中,期指时常领先于现货指数下跌,且经常连续多日出现大幅贴水,由此在批评人士眼中落下口实:期指对于股灾难辞其咎,就算不是罪魁祸首,至少也是推波助澜的帮凶。

一时间,上市仅五年的股指期货成为千夫所指,而中金所连续出台的限制投机措施更造成“此地无银三百两”的印象。不可否认,从理论上讲,空头主力的确可以通过卖出相关合约标的指数成分股砸盘,配合期指空单的杠杆效应,仅以付出现货上微小损失的代价换取期指上数倍乃至数十倍的收益。

除此之外,期指具有浮盈开仓的特点,能够在趋势不断演进的过程中形成滚雪球效应,在股灾中不断壮大空头力量。但期指终归只是一种衍生金融工具,绝非股票价格下跌的元凶,正如武器既可以用来逞凶杀人,也可用来惩恶扬善。

真相往往藏匿于细节之中,通过梳理股市6月中旬首轮下跌的过程,股灾的传导链条就会逐渐清晰:场外配资达到峰值进而遭到监管机构清理→以创业板、中证500为代表的中小市值股票价格断崖式下跌从而迅速丧失流动性→机构为对冲现货损失必须做空股指期货→股指期货空头开始受到监管层限制导致机构套保不足→机构为保持流动性和防止清盘只能抛售流动性稍好的蓝筹股从而导致整个市场的恐慌性下跌。

伴随着风险的集中释放,危机也迅速蔓延:高杠杆的场外配资爆仓无法避免→低杠杆的场内券商两融中的融资盘也不断触及强平线→进而威胁到上市公司大股东的股权质押融资→上市公司的市值管理以及非上市公司的股票投资也难以幸免→卖盘呈几何数量级骤增导致整个市场流动性丧失→公募和私募等机构因净值大幅萎缩而不断遭受赎回和清盘→券商、银行的债权安全受到严重威胁→市场融资功能丧失(以IPO被暂停为标志),企业资产负债表严重恶化、居民财富大幅缩水→市场信心丧失→实体经济因资本市场投融资功能衰竭而受到重创→如此恶性循环必将引发系统性金融风险从而导致社会动乱。这也是我们——以刘纪鹏为首的五位教授为什么在7月2日紧急呼吁救市的原因。

暴跌的导火索是监管层清理场外配资,强行要求券商限期关闭场外配资接口,进而造成场外配资盘集中清盘。与场内券商正规的两融业务相比,场外配资对于股票标的的限制少、杠杆倍数高、投机性强。

由于利息高,场外配资的投资者主要偏好市值小、容易操纵的中小板、创业板、中证500、题材股等中小市值股票,妄图一朝暴富。该类股票流动性差、获利盘沉重,集中清盘造成巨大抛压,导致其流动性迅速枯竭,许多股票出现连续多日无量跌停,导致成长风格的公募基金净值迅速缩水、赎回激增,为避免净值进一步下跌及应付赎回压力,基金被迫强行抛售股票,而丧失流动性的股票即便以跌停价出售也难以成交,如此形成恶性循环。

私募基金、场内正规融资盘在暴跌中同样未能幸免,爆仓、强平连续发生,造成相互踩踏加剧了恐慌。做空股指期货对冲现货价格下跌成为许多机构的唯一选择,恐慌情绪令期指连续跌停,并对现货指数大幅贴水,严重时超过10%。

由此可见,期指为股市间接提供大量流动性,如果没有期指的对冲功能,机构只剩下抛售10倍于期货保证金以上市值的股票现货这个唯一选择,届时股市下跌将达到何种惨烈程度可想而知。中金所不断出台措施限制期指投机,将导致套期保值的机构因失去对手盘而套保不足,进而加重股市的卖压,实乃迫于行政及舆论压力不得已而为之,无助于阻止股市进一步下跌。原本股灾中的流动性危机,对股指期货投机盘的限制性措施又进一步加剧期指流动性枯竭。

实力雄厚的机构投资者出于套期保值或者恶意砸盘的目的,可以去境外市场做空与A股相关指数及其成份股存在高度一致的衍生产品,如新加坡A50期指,以及香港的相关期指品种等,同样能够达到对冲境内股票现货损失或单纯做空牟利的目的。

如果过分限制国内期指、期权,将导致不同性质的投资者转战境外市场,这也将加剧国内监管的难度。因此,稳定市场不能仅靠出台限制衍生品投机的相关政策。

在7月初的救市行动中,股指期货功不可没,对痛击空头主力、重拾市场信心方面举足轻重,甚至居功至伟。

期指在此次救市中还起到帮助多头锁定利润、减小资金敞口的作用,其围魏救赵、四两拨千斤的威力发挥得淋漓尽致。这也是我们后来在7月8日提出“放多限空,救市必须重击期指空头痛点”和7月9日“开辟股指期货第二战场配合主战场决战”的救市建议的主要理由。

由此可见,股指期货作为一种衍生金融工具,是一把锋利的双刃剑。认为期指是造成股市下跌的观点显然无异于以偏概全。如果将股指期货钉在股灾的耻辱柱上,那将是“耻辱柱的耻辱”。

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