股指期货高贴水必然趋于收敛

“高贴水不会长时间的存在，一方面，贴水增大会增加套保者的成本，贴水大到一定程度，就会使得一部分套保者离场，减少卖压；另一方面，贴水大到一定程度会吸引一部分套利资金入场，特别是目前贴水已经可以覆盖逆向套利成本的情况下，也会使得贴水的边际增速变慢；最后，在市场无大的下跌风险存在的情况下，贴水大到一定程度会吸引单边做多者入场，看多价差回归行情。”光大期货分析师任静雯接受中国证券报记者采访时表示。

基于交割结算规则，股指期货与对应的标的现货股指，在期指合约到期交割日必然趋于收敛，即期货到期日的最后结算价是当天下午现货指数所有报价的算术平均数。

据业内人士介绍，由于持仓现货至到期产生的分红、持仓现货至到期时产生的资金成本等因素影响，期指价格理论上将较现货价格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在参与者完成一个套利交易的交易成本范围内，此时的基差都是相对合理的，在此区间的基差是随机波动的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明显大于套利交易成本时，而且融资融券等交易机制通畅，市场有足够资金抹平定价偏差，此时意味着部分参与者对后市走势或者是利率走势存在看法，于是通过升贴水表达出来。

从理论上说，由于套期保值和套利交易的存在，当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，套利策略的介入会使得基差迅速收敛。“由于股指期货与标的指数二者的价差是存在一定合理范围的，一旦超过价差的上下边界，尤其是大幅升水和贴水的时候，都将会吸引套利资金入场，促使价差回归正常运行区间。”宝城期货研究员邓萍表示。

从7月23日的基差走势形态来看，期指基差也确实出现了快速收敛，此次收敛以期货上行幅度大于现货上行幅度的形式实现，当日期指三大主力合约IF1508、IH1508、IC1508分别涨逾6%、4%和8%，贴水幅度则分别收窄至67.01点、44.96点、185.99点。

上述业内人士告诉记者，上周四基差的快速收窄，主要与期指持仓量快速上行进而期指多头资金可承接更大规模套保头寸的介入、期指市场多头情绪有所升温、一些参与者采用抛现货同时买入便宜的期指的方式、反向套利头寸的继续介入，推动了期指深度贴水得以快速修复。

该人士同时指出，在基差上行后，前期选择平仓后等待机会入场的套保资金以及趁市场高位入场锁定风险的新套保资金，可能使得基差再度回到大幅贴水的格局。从盘面上看，上周五期现市场的双双大幅回调后，IF1508、IH1508、IC1508贴水幅度重新放大至164.08点、74.84点、445.07点。

“现阶段，使得期现价差收敛的主要条件是：一是市场预期向好，二是持有股票者有意愿进行反套操作，用股指期货多头替代现货股票，赚取持有收益。”华泰证券(20.82, 0.00, 0.00%)和华泰期货联合研究认为，就目前升贴水情景来看，后续演变到收敛的情景只有两个结果，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。而且这一收敛过程的时间跨度以及时间节点都是无法预知的。收敛的过程可以由没有观点的套利者以及相对价值交易者驱动(比如，抛售现货买入便宜的股指作为替代——本质也为反向套利)，当然也可以由带有判断的投机和套保资金驱动。最终体现的形式是两种情景的哪一个即取决于微观层面的执行方式，也取决于资金对于市场的认可度。