股指期货期现组合投资的资金利用

　　传统上，股指期货交易按照其目的可分为投机、套期保值、套利三类，其中套期保值和期现套利属于期现组合投资的范畴。此外，采用积极构建的现货组合结合股指期货投资的Alpha策略也是期现组合投资的重要组成部分。对以日内、短线交易为主的投机交易来说，账户需要保持足够规模的资金，以抓住随时可能出现的交易机会。因此，投机交易者在账户内外转移资金的机会成本较高，通常情况下不是好的选择，也就不存在资金利用的问题。然而，对期现组合投资来说，资金利用就是一个不容忽视的问题了。

　　具体地，虽然期现组合投资期货账户也需要保留一定数额的资金，作为追加保证金的准备，但期现组合投资中头寸的持仓时间相对较长。由于现金的收益率非常低，如果账户长时间持有过多的现金，势必会影响其整体表现。因此，在合理保证期货头寸短期内能够维持的前提下，需要以更有效的方式利用资金，以提高投资组合的整体收益率。对于大多数专业知识丰富、投资渠道较广的机构投资者而言，提高资金利用效率不应该成为问题。但对于参与股指期货交易的多数高净值个人投资者来说，其资金利用的渠道相对有限。同时，由于目前沪深300指数期货的合约规模较大，参与门槛较高，而且期现组合投资的效果也与资金规模紧密相关，因此对应的现金持仓规模也较大，提高资金利用效率带来的潜在收益也相应增加。

　　在选择资金利用方式的时候，流动性、期望收益率和风险是需要考虑的三个重要因素。下文按照风险从低到高的顺序，对几种常见的短期资金利用方式及其各自的优缺点进行较详细的分析。

　　国债及国债回购交易

　　作为一种理论上违约风险为零的投资工具，国债在一般情况下可以作为现金的良好替代品。目前沪深交易所市场上均有国债交易，在不考虑交易费用的情况下，其到期收益率多在2%—3%之间，与一年期定期存款利率大体相当，显著高于活期存款利率。如果考虑交易费用，其收益率则略低于一年定期存款。

　　然而，对于资金短期利用来说，投资国债未必是好的选择。首先，上述到期收益率实现的前提是将债券持有到期。由于交易所市场大多数国债的流动性较差，全天只有寥寥几笔交易，因此资金的短期进出需要承担可观的冲击成本，实际上很可能无利可图。其次，利率风险是投资国债的最大威胁，每次加息的传闻都会引发债券市场的下跌，在目前宏观经济不确定性增加的情况下，利率风险无疑更为显著，从而进一步降低了国债投资的吸引力。最后，由于国债交易价格是净价，而实际成本是结算价全价，上述较复杂的结算机制常常使不熟悉债券市场的投资者吃亏。综上所述，投资者在选择国债作为短期投资工具时需要较为谨慎。

　　对于高净值个人投资者来说，交易所市场上有一类更具吸引力的“类国债”短期投资工具——国债回购交易。目前市场上的国债回购交易有1天、2天、 3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天等9个品种，但通常只有GC001（1天国债回购）和GC007（7天国债回购）有活跃的交易。其中，GC001可以作为短期无风险投资的理想工具。由于个人投资者只能进行逆回购交易，因此交易方向为卖出。通常当日拆借出的资金次日可用于证券投资、申购新股或再次拆借，但不能从证券账户中取出，不过具体情况因投资者开户的证券公司的不同而有差别。

　　应该说国债回购交易几乎是零风险的，GC001的流动性通常也可以满足投资者的交易需求，其唯一的不足在于收益率略低，但与活期存款相比仍有绝对优势。

　　银行的超短期理财产品

　　针对投资者的流动资金管理需求，不少银行也开发了相应的超短期理财产品。这类理财产品的预计收益率通常在1.2%—1.5%之间，与GC001 接近。由于多数这类产品可以通过网上银行申购赎回，因此，其流动性与GC001相比甚至略占优势。

　　然而，虽然银行的超短期理财产品大多数投资于货币市场工具，但仍有一定的潜在风险，投资者需要关注其协议中是否有保本条款。此外，投资于这类产品通常需要在证券/期货账户和网上银行账户之间来回转账，无形中增加了操作风险。

　　新股申购

　　在2009年新股发行制度改革和IPO重启之后，新股的发行定价基本上实现了市场化，股票市场的扩容步伐也大大加快。改制后的新股发行网上中签率显著上升，但随着发行价格和发行市盈率的大幅提高，新股上市首日即跌破发行价的情形也时有发生，这使得目前的新股申购成为一种颇具“技术含量”和挑战性的资金利用方式。新股申购最具吸引力的特性，无疑是其相对较高的预期收益率，在目前新股密集发行的市场环境下尤其如此。高预期收益率也在很大程度上弥补了其流动性的相对不足和较高的潜在风险。

　　理论上看，新股申购的较高收益率有坚实的基础，这与当前的发行机制有关，新股发行分为网上申购和网下机构配售两部分，同一个账户只能二择其一。由于新股发行价格是由网下配售机构的申购报价决定的，但配售的这部分股票有三个月的锁定期，因此网上中签的投资者相当于在得到股票的同时，从网下配售机构处额外获得一个存续期为三个月、执行价为市场价格的美式看跌期权，新股申购的预期收益率应该大致等于这个期权的价值。由于我国市场的波动性远远高于成熟市场，从期权定价理论出发，不难看出上述看跌期权有较高的价值，这也是“打新”热潮持续不减的重要原因。

　　虽然单次新股申购的中签与否、收益高低有较多的随机和运气成分，但如果将新股申购作为一种持续的资金利用方式，则在一段较长时间内，只要新股发行的节奏期间不发生大的变化，新股申购期望收益率的确定性应该是较强的，且会随着申购资金的增加而提高。事实上，我国新股发行市场承担了本应由公司债券市场承担的功能，这也是国内几乎所有债券和固定收益理财网站、论坛都将新股申购作为重要讨论内容的原因。由于期现组合投资者可利用的资金一般较多，在期望收益的确定性方面问题不大。

　　从去年IPO重启至今的情况来看，对有一定资金量的投资者而言，新股申购作为一种长期资金利用方式的期望年化收益率大致应该在8%至10%区间内。当然，如果投资者掌握一定的新股申购技巧，并且投入较多的精力进行分析，完全可能取得更高的收益率。在新股申购过程中要注意几点：1.避免“撞车”。 2.中签率与收益率的权衡。3.财务分析。4.新股的高期望收益率往往会在申购时市场最低迷、最悲观的环境下出现，因为这种情况下中签率往往很高。

　　封闭式基金投资

　　如果期现组合投资者看好市场短期走势，则封闭式基金也可以作为资金利用的一个选择。由于封闭式基金的走势与大盘联系紧密，其风险无疑是几种方式中最大的。但与此同时，封闭式基金较强的流动性和受到折价率、仓位限制保护的较高的期望收益使其具备其它三种方式不能替代的独特优势。