长牛未改股指期货中级调整风险加大

上周(6月15日至6月19日)，中国股市普遍大面积下跌。此次下跌有两个显著特点：一是各主要指数跌幅大致相同，上证指数、深证指数、中小板指数、创业板指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数这七大指数跌幅均在13%至15%之间。

因此，此次下跌显然不是所谓的风格转换引起的。二是上证指数、深证指数均跌破2015年以来的上涨趋势线。其中，上证50指数更是跌破5月初调整的低点。

暴跌过后，市场参与者基本上统一了中级上涨形态已经遭到破坏的观点。问题在于，此次暴跌意味着长期牛市的终止，还是中级调整的开启？笔者支持后一种观点。一方面，由于支撑本轮牛市的因素遭到重估，在内在调整压力的推动下，股市迎来中级调整是合乎情理的。另一方面，由于中国经济运行轨迹并没有发生根本性转折，支撑因素将长期存在。

关于本轮牛市的驱动力，笔者认为，最主要因素是经济旧常态向新常态过渡期间政府向投资者派发的政策红利。目前中国经济处于旧常态向新常态过渡期，支撑旧常态经济的人口红利、外贸红利基本上释放完毕。这体现在中国劳动力抚养率跨越拐点以及中国出口占比全球出口比重接近峰值。

2014年以前，由于地方政府软财务约束、房地产价格居高不下，即使中国经济已经进入趋势减速通道，但央行[微博]未敢大规模放松货币政策。金融条件实质性收紧，甚至在2013年下半年酿成一场流动性风暴。货币市场利率与中长期债券利率均冲上历史高位，这也成为压倒骆驼的“最后一根稻草”。

2014年年中以来，在社会融资利率高企的挤压下，房地产价格出现拐点，投机性较强的房地产销售下降，拖累房地产投资与新开工，进而使得地方政府最主要的表外收入——国有土地出让金大幅下降。

同时，社会融资利率高企叠加产能过剩驱动制造业整体进入去杠杆化进程。货币供求关系由供不应求转为供过于求，物价风险由通胀风险转为通缩风险。与此同时，43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)等一系列法规给地方政府建立了财务硬约束，货币政策与财政政策全面转向的时机已经成熟。资本市场作为肩负价格发现与资源配置两大功能的重要场所，自然成为国家高度重视的一个工具。

在依然坚持稳健基调的同时，央行货币政策的指导方针悄然修正为“为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境”，以降低社会融资利率为重任，并推出多项流动性管理工具、基础货币补充工具以及多次全面性降息降准等。本轮牛市之所以能实现在经济增速持续下滑背景下的估值水平不断上升，是因为其根本驱动力是政府免费派发的政策红利。

然而，政府派发的政策红利是希望资本市场能够发挥为融资难融资贵的企业提供融资功能、为经济结构调整提供价格发现功能、促进社会资本有效配置、提高直接融资比例、增加居民财产性收入的作用。但是，牛市运行至今，却出现了一些决策层不愿看到的情况。在股市财富效应的吸引下，各路资金纷纷涌入股市，银行资金通过伞形信托、两融、收益互换等工具大量进入股市，推动股市出现疯牛局面。央行多次降息降准都不能有效压低社会融资利率。时至最近，央行开始考虑创新工具来压低中长端融资利率。官媒在股市持续下跌后不再为牛市造势，证监会[微博]则严厉禁止券商为场外配资活动、非法证券业务提供便利。在这种情况下，牛市支撑因素需要重估，驱动力出现变数，股市进入中级调整。

通过对经济基本面的深入分析，我们认为，支撑因素虽然需要重估，但并未失效。在前期国家积极财政政策、稳健货币政策的刺激下，5月中国经济出现弱企稳迹象。接下来几个月，中国经济将有所企稳甚至小幅回升。同时，在国际油价、国内房地产价格企稳回升的带动下，接下来几个月CPI与PPI也将有所企稳。但在中国经济新增长点尚未真正培育、中国人口结构老龄化、发达国家外部再平衡、美联储启动加息周期等一系列负面因素制约下，中国经济增速还将延续振荡下行格局，最终企稳可能是在实际GDP到达6%附近之时。经济体通缩风险在制造业去杠杆、美元指数强势的影响下将继续存在。因此，国家积极的财政政策、稳健的货币政策不太可能出现根本性转向。

笔者认为，上周的股市普跌开启了中期调整的序幕，接下来一段时间中国股市将经历幅度大约为20%—25%左右的宽幅调整。目前股市尚未调整到位，建议投资者趁反弹降低仓位，规避调整风险。不过，在经历阶段性价值重估之后，本轮牛市将在一个更加健康的基础上继续上涨。笔者依然维持中国股市长期走牛的看法。