掌控投资头寸：常态与非常态的风险

　　在上期专栏中，我们介绍了如何利用循序渐进的方法在股指期货市场中逐步建仓、抄底。利用这种循序渐进的建仓方法，投资者可以延长其持有头寸的时间和承受损失的能力。同时，投资者可以避免市场突然发生大变动时所造成的损失。但是，简单的逐渐加仓只是投资者应该使用的几个风险防线中的第一个防守堡垒。科学地利用风险指数来控制和掌握投资头寸是下一个至关重要的环节。

　　常态中

　　在绝大部分对冲基金和投行自营团队里，我们听到最多的一句话就是“这个交易的风险是什么？”这是一句伴随在投资总监或操盘员领队周边的常语。从最简单的历史方法入手，一个交易的风险可以用其历史数据来代表。

　　例如，当我们看到中国银行转债发行时，诸多人问我们，这个可转债最终上市后的价格在哪里？我们从中国银行一年历史波动率里算出，其本身的期权价值在2元左右。那么，这个可转债就应该上市交易在102元。再看中国银行股票本身的较长期波动率，无论是2年、3年还是5年的数据都比其一年的波动率高很多。从期权的理论价格上看，102元的价格是一个很保险的价位。而我们如果要投入这个可转债，在102元以下，我们的风险很小，那么就可以提高头寸，而且是越低越该加大头寸。因为，开盘起初的价格下滑很可能是其几百亿发行量和第一日上市未有高回报等暂时矛盾的体现。这些暂时的矛盾只是我们认为的市场结构性短期效益所造成的，与其本来价值无关，可以被称为市场噪音。

　　同时，当价格下滑得异常厉害并且超出我们的想象时，我们要考虑这里是否有我们未知的变数。当我们经过一段深度调查后感到无此担忧时，我们再看历史数据。如果历史数据告诉我们这个交易在市场常态中是低风险投入，而且投资时间不会很长（时间长永远是一个风险的加速器），那么我们就可以按照原定计划把此交易当做低风险交易进行。那么在头寸上它也有可能成为高头寸交易。

　　但是，即使这个交易被定为低风险、高头寸交易，我们仍然要从整个资产池的风险角度入手进行分析和计算。首先是我们现有的资产中是否已经拥有高度的类似头寸。这些头寸在一起是否会给资产池带来额外的超额风险。其次，此交易和现有头寸的关联度分析。如果，我们已经拥有一部分我们认为是高风险、纯赌的头寸，这些头寸又与新交易有很高的关联性。而且，其风险体现的时间又非常接近，那么这个新交易的实际风险要比起其自身所单独表现出的风险大得多。这时，我们需要考虑的就是，是否增加这个交易。如果交易，是否需要提前结束这个或某个关联头寸，也就是把头寸潜在风险体现的时间分开。这一点可以从某个或多个交易的止盈和止损点或持有时间上进行把握。

　　在职业投资者的风险管理仓库里，像VAR这样的风险分析工具比比皆是。但是上述方法是主动型分析和操作方式，而一般VAR都是属于被动型束缚方式的风险管理。也就是说在大机构里，上述方法是操盘手自己的风险管理和头寸管理方法，而VAR是风控部对操盘手的观察和监督型风险控制机制。

　　非常态

　　上述风险管理分析是针对市场常态变化情况所进行的。而像1929、1987、1998、2000、2001、2007年等世界性的非常态市场大波动给投资者带来的损失就不能用以上的措施进行有效的分析了。例如所有类似VAR的风险控制工具都是利用历史数据在市场常态中寻找最佳风险和收益比例。

　　在我们面对非常态风险时，我们应该深度地分析我们持有的投资产品和市场的最大潜在风险。这是一个投资人发挥自己想象力的时刻。当2005年至 2007年次级债和机构性金融风靡世界的时侯，很多人清楚地想象到了这个疯狂背后的隐患和世界可能面临的恐怖。曾经有几个经验老到的操盘手在“酒后吐狂言”时提醒过我们这些后生们：“持有获利的最大风险就是所有的风险集中发生；这个崩溃的原因将是流动性的大幅度减少；而致使人们意识到这个风险的将是由于通货膨胀所导致的世界性加息；最终摧毁世界的是膨胀后手足无措的恐惧。”在当时，这些正确的想象家都曾被“投资大家们”所不屑。因为，在世界都在为“金融，经济新世界” 欢呼雀跃时，人们需要很大的勇气去指责一个被“近期历史（也就5年时间）”所证明的“事实”。在这种背水一战的时刻，坚持可能意味着胜利，像高盛、鲍尔森、索罗斯等眼亮手稳的投资者就是坚持的胜者。其实，在西方金融圈里，很多很多人看到了同样的趋势，但是他们的软弱造成了他们与胜者之间的距离。

　　这种想象力好像听起来很神奇，其实很朴素。我们只需要考虑资产价格上涨的主流元素的形成过程，那么我们就可以找到它是否能够持续的理性解释。如果这个元素的持续性不合乎朴素的情理。那么，魔术所造出的大厦很可能就是海市蜃楼。（作者为凯世富投资咨询投资总监）