期指溢价非涨跌依据 期现套利空间基本封杀

　提要：股市反弹，期指却出现“负溢价”，反映期指资金参与反弹积极性不高。但期现的“正负溢价”并不能作为判断股票市场后期走势的依据。

　　进入7月以来，股市有两件事为投资者所关注、热议，一件是A股自7月2日以来发生逼空式反弹，另一件就是7月9日以来沪深300股指期货一反常态地持续与现货市场保持“负溢价”。

　　对于反弹，投资者已是司空见惯，而对于期现“负溢价”这个新名词，绝大多数投资者仍觉得很陌生。近来持续出现的“负溢价”又意味着什么？

　　“负溢价”持续存在

　　股指期货于今年4月16日上市以来，直到7月以前，期现长期保持着“正溢价”（即股指期货指数点位高于现货指数点位），只是偶尔会出现“负溢价”，分别是5月14日和5月25日，并且期现基差很小。在这两天，主力合约——当月期货合约仅比沪深300现货指数分别低了5.41点和0.74点。

　　但是7月7日，期现第三次出现“负溢价”时，当月主力合约IF1007比沪深300现货指数低了12.08点，基差明显扩大，负溢价率达到了0.46%。此后，期现的“负溢价”成为常态。

　　IF1007自7月7日至7月16日交割的8个交易日中仅7月9日是“正溢价”。从7月19日开始，IF1008接过IF1007的“接力棒” 成为主力合约。截至8月4日，其间13个交易日，有7个交易日是期现“负溢价”。也就是说，自7月7日至8月4日的21个交易日中，期现“负溢价”达14 个交易日，占据了三分之二。

　　对于期现的长时间“负溢价”，业内人士表示，沪深300指数7月2日触底以来的涨幅累计已达400点以上，而期指市场连续出现的贴水行情则显示期指资金参与反弹积极性不高，期市投资者始终对股市的未来存在担忧。

　　很明显，7月合约在7月16日交割后，大盘连续走强，主力合约——8月合约出现“负溢价”的频率明显减少，而在大盘涨幅明显的时候，就会出现 “正溢价”。反之，在大盘震荡或调整时，则表现为“负溢价”。这一方面说明股指期货的“T+0”决定了其投资的灵敏性，另一方面也反映期指投资者随行就市、谨慎投资的心态。

　　这从8月初几个交易日的情况中可见一斑。8月的第一个交易日——8月2日。股市延续上周的涨势继续强劲上攻，8月主力合约凭借领先现货市场逾一个百分点的涨幅一举实现逆转，“正溢价”行情的再现。但8月3日现货市场尾盘突然深幅跳水，引发盘中一直处于“正溢价”状态的股指期货更猛烈的跳水，尾盘恐慌情绪加剧，空头重新占据主动，四个合约齐现跳水，均创出7月2日反弹以来最大跌幅，跌幅均超过2%。主力合约再现贴水，基差为9.17点。

　　溢价不是涨跌依据

　　股指期货市场持续的“负溢价”，以及近期“正负溢价”间的切换现象引起了市场人士的关注。有些人认为，股指期货具有领先现货市场的价格发现功能，期现的“正负溢价”可以作为判断股票市场后期走势的依据。事实果真如此吗？

　　计算股指期货理论价格的公式是：现货价格+持有成本-股息收入-融券收入。在这个公式中，持有成本是指从市场融资买入现货股票直至股指期货合约到期时必须支付的资金利息，它与利率水平及合约到期时间长短直接相关。股息收入是指因持有融资买入的现货股票而可能获得的分红收入；融券收入是指将融资买入的现货股票再融给他人时可能获得的收益，与融券利率及融券时间长短等因素有关。

　　如果对股指期货理论价格的计算公式稍加变化，可得：股指期货理论价格-现货价格=持有成本-股息收入-融券收入。换言之，股指期货升贴水=持有成本-股息收入-融券收入。股指期货的升贴水，与市场利率、上市公司分红、融券利率和时间，以及股指期货合约到期时间等因素有关。其中，影响较大的是上市公司分红，在分红旺季，股指期货常表现为“负溢价”。如在台湾市场，每年的6～8月份是分红旺季，期间股指期货经常表现为“负溢价”。目前正是A股的中期分红期，出现“负溢价”在情理之中。另外，股指期货合约越是临近交割，由于合约到期时间越短，持有成本就越小，因此“负溢价”的幅度就可能越大。从这点看，对于7月合约在7月7日至7月16日连续“负溢价”也不难理解。此外，由于沪深300的两大权重股——中国平安和深发展因重组事宜于6月28日停牌，因而逃过了6月29日近5%的暴跌，虽然A股在此后不久的7月2日展开反弹，但7月20日的指数才与6月28日的相当，这也是造成7月19日前的持续“负溢价”的重要原因之一。

　　事实上，从国外成熟市场来看，股指期货升水或贴水都是正常现象。即使在连续上涨的行情中也可能出现期货贴水，同样，连续下跌时也可能出现期货升水。有学者曾对美国、中国香港、中国台湾和韩国市场进行过实证研究，结果表明，四个市场中股指期货“负溢价”的概率均稍稍大于“正溢价”的概率，平均约为 55%对45%。

　　综合而言，期指“正负溢价”虽与股市走势有直接关联，但并不能决定股市走向，股市走势主要还是由经济基本面因素决定。鉴于此，无论是套期保值、期现套利、跨期套利还是投机性的市场参与者，他们在股指期货交易中，更应该关注的是股指期货理论价格，而不是简单地以股指期货“正负溢价”来判断股票市场走势。

　　套利空间基本封杀

　　不仅“正负溢价”属正常现象，而且这种溢价偏差总体不大的现象对股市和期市的影响一般也不会很大。这是因为，由于期现套利交易及现金交割制度的作用，股指期货市场价格不可能长时间偏离其理论价格太远，绝大部分时间是处于无套利区间的范围内。

　　投资者也许记得，在股指期货推出初期，期现套利空间明显存在，无风险套利的年化收益率一度最高达到70%～80%。如4月16日，股指期货上市首日，开盘后9：40就出现了套利空间，期现价差达118个点。套利空间断断续续地持续了一天多，第二个交易日上午基差继续扩大，最大达到124点。

　　迅速“早熟”的中国股指期货市场使得无风险的期现套利很快消失。首创期货金融衍生品部副经理张良贵回忆了最近一次套利机会。7月2日，股指期货主力合约1007在沉寂半个月后终于出现了一次套利机会，但是只有27至32个点的基差，并且套利区间持续了10分钟左右就消失了。

　　以最近一个月来看，无论是“正溢价”还是“负溢价”，其主力合约与沪深300间的基差在±10个点位左右，可以说，期现套利空间已被封杀。