股指期货时代 寻觅投机生财之道

　　获取超越市场表现的超额收益，从国际经验的总结来看，大致可以从选股、衍生品方面进行探讨、寻找适当的Alpha策略。万变不离其宗，要么是选取优良的股票，要么是利用衍生品工具，以此获取超常的收益或绝对收益。采用不同方式产生的Alpha，其所蕴含的风险高低也各有不同。

　　选股技巧。在市场越来越有效的情况下，采用传统的基本面分析仍然有可能获得超额收益，这依赖于投资的技巧或者运气，更依赖于市场是否存在这样的投资机会。近年来市场中运用数量化手段进行选股从而期望获取超额收益的机构越来越多。无论是采用定性分析还是定量分析，投资者要想获取超额收益都有赖于其投资能力和投资技巧的高低。投资者选择那些能够超越市场表现的资产，这是产生超额收益的重要来源。当然，从选股而获取超额收益的方式来看，这也存在着不同程度的风险。根据选股技巧的不同，相应会伴随不同大小的风险水平，这也是要获取超额收益所必须承受的风险。提高选股的能力和技巧是获得超额收益的重要途径。

　　衍生品及其他资产。我们可以通过选股来获取超额收益，也可以通过投资债券、外汇和衍生品等来获取超额收益，国外的机构投资者还会采用对冲基金、PE、甚至地产等等来获取超额的收益。采用金融工程手段，利用衍生品来获取超额收益是很重要的一块内容。从国外的成功经验来看，Alpha策略最常使用的衍生工具是股指期货、互换等等，利用这些衍生品来获取超额的收益。

　　Alpha策略汇总

　　传统的基本面分析策略。积极型的管理者依靠团队优势和经济分析能力，相信能够强于市场或更加深刻地理解公司的基本情况，通过选取品质良好、处于业绩成长期间的优秀企业，寻找内在价值被市场低估的潜力企业，以此来战胜和超越市场。这主要依赖于管理者的能力和素质。

　　市场轮动策略。承认市场是风格轮动转换的，先人一步发现受市场追捧的题材、热点因素，把握相应的市场机会。这依赖于管理者准确把握市场变动时点的能力。

　　估值策略。与基本面策略类似，但倾向于投资低估值股票，也就是相对便宜的股票，低市盈率、低市净率等是主要的目标。

　　动量策略。基于动量效应，选择投资目标。动量效应理论认为，如果某只股票或组合在前一个时期表现较好，那么在后续的一段时间里它或它们也将有较好的表现。

　　波动捕获策略。基于数理统计模型，寻找相关度低、波动和收益较大的股票进行组合，以获取较好的收益同时承担相对较小的风险。这是根据马科维茨组合选择理论的数学技术。

　　行为偏差策略。根据行为金融理论，市场投资者根据对信息的不同理解存在行为偏差，所以市场经常过度反应或反应不足，而市场最终会进行纠正。这要靠经理人敏锐的市场触觉和智慧。

　　可转移Alpha策略。在该策略中，Alpha是移动的，附加于Beta之上的，因此可以将他们分离。移动Alpha策略的操作较为复杂，但它的基本思路很简单。投资者不再将资金存放到共同基金、委托它们去投资金融市场，而是选择一个跟踪指数的衍生产品，例如跟踪标准普尔500指数。这些合约使得投资者投到市场中的资金大大减少，让他们能留出多余现金投向共同基金和其他投资工具中，为投资者带来该策略的“阿尔法”部分。

　　除了能够发挥规避股票现货市场系统性风险的基础功能外，股指期货的顺利推出为投资领域的策略研发和应用拓展了极大的施展空间。移动Alpha策略从上世纪80年代起，已在国际机构投资领域逐步崭露头角。由于这类策略多具有表现形式多样、手段灵活的特点，可用于满足各类型投资者的不同风险偏好，因此长期来持续受到市场的广泛关注。因为需要借助在现货和期货（或互换）市场上同时操作，因此在股指期货推出前，移动Alpha策略不得不面对无用武之地的尴尬局面。

　　国外还有“移动阿尔法”策略，即在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。股指期货正是完成该策略的一种理想工具。

　　利用沪深300股指期货构建移动Alpha策略

　　股指期货的推出，为机构投资者和资金实力雄厚的个人投资者起用新型投资策略，实现更加完善的预期收益和风险承担的配置，提供了必要手段。这里考虑以下投资需求，如果对于基金经理的选股和选时水平有极高的把握，但目前市场正在经历一轮熊市，并且无法通过做空股票在市场下跌过程中获取利润，投资者该如何取舍？移动Alpha策略的提出，满足了以上投资者的需求。

　　假设一个3000万的投资组合，使用HS300指数作为业绩基准，预期最低收益为0%(保本投资)。在此前提下，利用HS300股指期货和固定收益类资产构建一个能够获得正的绝对收益的投资组合。

　　该投资组合的业绩基准为HS300指数，因此Beta收益就是HS300指数的年化收益率，我们可以利用股指期货提取Beta收益。利用股指期货分离Beta收益比建立股票组合或买入HS300指数基金有非常明显的优势，主要表现在资金的杠杆效应，非常小的资金就能达到与指数基金相同的效果，提高了资金的利用率。在我们设计的投资组合中设置了保底条件，所以不能投入完全覆盖1000万等值的股指合约。

　　根据HS300指数历史波动率的统计，HS300指数的年内波动高于20%的概率有82.3%，波动高于40%有55.5%的概率。换句话说，HS300指数的波动性有55%的几率波动高于40%。所以，从风险控制的角度去考虑，面对如此巨大的波动率，用Beta完全覆盖整个资金规模并不明智。另外，统计显示6%左右的概率亏损超过20%。所以在设计保底的投资组合时，需要考虑Alpha生成器的最低预期收益。假设预期HS300指数的年化收益为±20%，那么投入股指的资金在亏损达到20%时就必须止损，且股指亏损的部分和Alpha最低预期收益相抵，加总后必须大于0。因此，如果 Alpha的最低保底收益无法完全对冲掉Beta的风险，就必须调低投资Beta的资金比例。

　　假设股指期货的保证金水平为10%，可以构建一个投资组合(经过取整)：为了保证该3000万的投资组合收益率为正，只能将75万配置为 Beta类资产的股指期货，以HS300指数下跌18%为止损位。如上表所示，由于使用了资金杠杆，Beta类资产的资金量只有2.5%，其余97.5% 的资金投向Alpha类资产。通过风险对冲，在保本预期的基础上，最大年化收益率可达到24%。

　　及时调整期货合约 有效对冲系统性风险

　　首先，超额收益虽然的确存在，但投资实践中如何能把握住和基金经理的选股能力有很大关系；其次，实际中的积极收益可能并非“纯粹的”积极收益，该收益中可能包括一部分来自于隐含市场暴露的市场收益，因而该积极收益与市场收益具有一定的相关性；另外，如果积极收益中隐含的市场风险经常变化，该积极收益也难以转移。因此实际运作中要对基金的贝塔值进行严密监控，及时对股指期货合约进行调整，以确保整个投资组合的系统性风险全部被对冲。

　　股指期货的推出，意味着可投资空间的扩大以及系统性风险成为可控制因素。作为证券市场重要投资主体的基金公司将可以设计更多样化的产品，在更大范围内优化投资组合、提高回报水平、降低投资风险，更好地满足不同投资者的需求及偏好。同时，它也对基金公司的专业技术水平和风险管理能力提出了更高的要求，基金行业竞争将更加激烈。

　　海外市场研究关于Alpha的存在性有一定争议。在Alpha的稳定性方面，普遍认为Alpha具有时变性，并不能保证长期为正。在移动 Alpha策略的实证检验中，有研究表明该策略具有较高的收益和较低的风险。因此，我国金融市场推出股指期货后，移动Alpha策略对机构与投资者来说，不啻是俘获超额收益的利刃。