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从创新驱动大战略看股指期货市场

摘要沪深300股指期货自上市以来就争议不断,始于6月中旬的行情巨震,再次让股指期货陷入舆论漩涡。由于股指期货专业、衍生、小众的特点,这场争论的控辩双方在体量上明显不对等。

沪深300股指期货自上市以来就争议不断,始于6月中旬的行情巨震,再次让股指期货陷入舆论漩涡。由于股指期货专业、衍生、小众的特点,这场争论的控辩双方在体量上明显不对等,为数不多的专业分析文章淹没在情绪化的讨伐声中,而在监管者的一系列严厉措施下,股指期货日均成交量较前期高点下降超过95%,流动性极度枯竭,市场功能严重受损。

股指期货之争也曾发生在美国和日本。1987年华尔街股灾后,美国总统办公室、国会、美联储、SEC、CFTC等机构都曾就股指期货进行调查,几年争论下来,美国人认定股指期货是项伟大创新,有利于经济金融发展。其后美国股指期货市场飞速发展,并始终保持全球领先地位。美国经济则在上世纪90年代后进入创新驱动的黄金增长期。日本在上世纪90年代初股市走熊后就采取措施限制境内股指期货,新加坡则抓住时机,很快取代日本成为全球最大的日经225股指期货交易地,日本股市定价权因此受到很大冲击。尽管日本人后来醒悟,重新大力发展本土股指期货市场,但境外市场气候已成,覆水难收。

尽管有日本人口结构变化等其他因素的作用,美日经济巨大反差很大程度上还是源于两国不同的金融演化路径。在20世纪70年代前,美日间金融模式没有根本差别,那时的美国,摩根大通、美国银行、花旗银行等商业银行扮演绝对主角,商业银行体系主导的间接融资规模也远超高盛、雷曼等投资银行主导的直接融资。随着70年代金融衍生品创新时代开启,美日两国金融模式开始朝着不同方向演化,美国金融向着以投行为核心的资本市场直接融资模式演变。日本在衍生品时代大幕拉开初期也曾跟随美国步伐,但在股指期货被限制之后,日本以大型商业银行为核心的金融模式进一步固化,直到今天,东京三菱、三井住友等大型商业银行依然主导着日本金融,其资本市场广度深度与美国的差距还在继续拉大。由于直接融资天然有利于激励大众创新创业,资本市场的跛足使日本经济一直脱不开银团财阀模式,在信息技术革命浪潮中,日本居然没有出现一家像样的创新引领型企业。

在美国金融由间接融资模式向直接融资模式演进的过程中,股指期货、期权等股票衍生品发挥了至关重要的作用。一方面,股指期货等衍生工具使美国股市真正形成了多空均衡机制,市场参与者多空碰撞,对市场信息的解读更完备,更充分释放市场冲击。多项学术研究都证实,有了股指期货,美国股市定价效率大幅提升,股价内在稳定性显著增强,为各类企业估值提供了更准确可靠的参照系统。这促使美国PE、VC等风投机构专注于发掘真正具有成长性的企业,通过发现具有潜在估值相对优势企业,获得风险投资的超额回报,而不是寄望通过牛市期估值整体溢价获得超额回报,这成就了美国PE、VC等各类风投机构把握技术创新趋势、合理配置风投资金的超强能力,最终形成了资本市场和创新创业间的正反馈。

一个波动剧烈、风险巨大的股市,是很难吸引长期投资者入市的,而没有长期资金入市,股市将缺乏足够的规模和承载能力,社会资金也就难以通过股市转化为长期资本。作为资本市场最重要的风险管理工具,股指期货为养老金、社保金、各类企业年金等风险回避型长线资金提供了风险隔离墙,使之不必在意市场的一时涨跌,专注于长线投资,让资金到资本的桥梁更宽阔通畅,极大促进资本形成,成为经济增长的有力推手。据统计,美国股市各类长期资金持有的股票资产达到14万亿美元,接近美国股票市值的一半。

此外,各类资产管理机构也借助股指期货等股票衍生品开发出多样性交易策略,丰富投资品种,吸引资金从商业银行大量流入资本市场,显著加速了美国金融脱媒进程,资本市场深度广度实现质的飞跃,成为美国创新创业的强大推动力。

我国在2010年推出沪深300股指期货后,股指期货对资本市场发展、金融模式转变的积极效应已有所体现。研究表明,衡量股票现货市场运行效率的市场质量指数持续走高,一些关键指标,例如流动性指标、稳定性指标、有效性指标均不断改善,其中,主要波动率指标下降约50个基点,市场稳定性进一步增强。同时,国内各类资产管理机构运用股指期货合成交易策略的产品越来越多,资本市场集聚社会闲散资金的能力进一步增强。

实际上,美日两国历史经验早已从正反两方面表明了股指期货在资本市场发展、直接融资功能发挥、经济创新驱动这一连锁进程中的重要作用。到了今天,有关股指期货的争论,至少不应再以股指期货是否具有存在价值作为起点,而应围绕更好发挥股指期货功能,围绕那些割裂期现货市场的不合理制度来展开,例如对融券的限制。

更不能漠视的是,海外市场近年来一直在积极开发基于中国资本市场的股指期货产品。早在2004年,芝加哥商品交易所(CME)就推出了以中国股票为标的的指数期货。2007年,CME又推出新华富时A25指数期货,面向全球投资者24小时全天候交易。2006年,新加坡交易所正式推出新华富时A50中国指数期货合约,A50指数成分股全部是沪深300指数成分股,其总市值占到沪深300指数的78%,价格拟合度较高、投资替代性较强。我国股指期货市场的这一次受挫,对新加坡、CME等海外市场争夺我国资本市场份额,甚至部分定价权非常有利。最近新加坡股指期货在境内大力推荐新华富时A50中国指数期货合约。如果当年日经225股指期货被新加坡巧取一幕又再次上演,那将是中国资本市场,乃至整个中国经济发展不可承受之重。

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