黄金

由于投资者强劲流动以及对经济前景的信心改善提振了金属市场，今年以来，黄金价格再度走高。尽管金价上涨幅度不及其他一些金属，但在美元(USD)走强且前景似乎看好，日本、美国、英国继续动用量化宽松，以及欧洲央行去年12月施行的“长期再融资计划”(LTRO)使得通胀忧虑进一步加深的形势下，黄金价格仍然表现出抗跌性。

世界黄金协会(WGC)于今年2月发布了最新一期“黄金需求趋势”报告，强调了世界黄金需求正在扩张的态势。2011年黄金需求比2010年增加0.4%至4，067吨，尽管在年末的时候由于股市下跌，商品市场低迷，黄金价格需求也有所降低，四季度同比下降2%。

饰品和投资仍然是黄金需求的决定力量，并占据2011年黄金需求的89%。国际黄金价格饰品需求在2011年下降3%至1，963吨，为投资需求5%的上涨所抵消。黄金价格上涨对黄金需求量增长形成了限制。从金额看，全球黄金需求同比强劲增长29%，给人以黄金市场更加牛市的印象。

2011年上半年，饰品需求较为强劲，但下半年，居高且波动的价格抑制了消费者的购买，需求趋于缓和。近几年这一部分需求稳步下降，目前的需求比2000年的的高峰下降了大约40%。虽然重要性在降低，但饰品市场体现出稳定黄金价格的力量，当黄金价格降低时，饰品需求通常会上扬，反之亦然。

印度的黄金饰品需求在2011年后半年由于印度卢比(INR)走低提高了以本地货币计价的黄金价格，部分零售商降低库存而突然滑坡。随着印度政府部门收紧质量标准，去年年末开始对黄金饰品进行强制印签，未来黄金饰品需求较为明朗。中国饰品需求上升弥补了印度需求的降低，去年第四季度，中国黄金饰品需求同比增长13%，1月末的春节之前库存开始增加，消费者仍然青睐纯黄金饰品作为准投资产品。

黄金的投资需求继续增加(包括库存和流通)。去年全年黄金投资需求增长5%，其中第四季度需求同比加速增长19%。实物金条需求仍然占据主导地位。2011年，由于投资者担心欧洲债务危机蔓延，全球金条需求增长29%。欧洲对金条和金币的需求增长26%达到375吨(创下新高)，其中德国和瑞士的需求占绝大多数。中国、印度尼西亚和泰国金条的需求也出现了强劲增长，原因是这些地区以外的投资者试图分散货币风险，并规避通胀风险。即便是在印度，黄金的投资需求也增长了5%，有助于弥补其他市场需求趋缓。

2011年各国央行的黄金采购令人吃惊地增加到净买入440吨。这是自1964年以来的最高水平，较2010年的净买入额77吨显着增加。如我们在图4中所示，2010年3月，黄金净买入同比达到29吨/每月的高点，仅略低于一直以来的峰值，体现了已经发生的结构性转变。过去10年大多数时候比较常见的黄金净卖出(主要是欧盟国家央行)已大多暂停。但新兴经济体央行的黄金购买大大增加。来自金属咨询机构GFMS的数据显示，墨西哥央行是全球最大买家(逾100吨)，其次分别是俄罗斯央行(逾87吨)、泰国(逾53吨)和韩国(逾40吨)。俄罗斯央行对黄金的购买并不令人吃惊，因为最近5到10年来，它一直是一个活跃的买家。墨西哥、韩国和泰国在在经历了一段长时期(至少10年)的平稳黄金持有之后，其黄金购买更加显着。央行购买行为的变化一方面是因为黄金抵御货币贬值，发挥稳定力量功能再度风行。同时，很多资产，如美国国债，不再被视为“无风险”资产，量化宽松项目和主权债务评级的下调也促使央行将黄金作为避风港。

接下来很多人会问：哪些国家的黄金储备仍然明显不足?中国位于这些国家之首，其公布的官方黄金储备仍为1，054吨——自2009年以来未变，仅占外汇储备的1.7%。远远低于国际平均水平12%。其他潜在的黄金买家还有很多，但从外汇储备看，以下新兴经济体的黄金购买量近些年增长最为显着——包括智利、孟加拉国、巴西、印度尼西亚、菲律宾和斯里兰卡。当前这些国家中的大部分可能会被认为黄金储备偏低，尤其是前四个。去年四季度中国自香港进口高达228吨黄金，被普遍视为央行购买。无疑，有人在大量贮备黄金，但是本地投资者还是央行所为还不十分明确。

我们已对2011年4月7日所做的黄金价格长期预期进行了更新。自那时以来，国际宏观经济和市场发生了很多变化。去年4月初，黄金价格在1，420美元/盎司附近徘徊，之后黄金价格呈现一轮现代黄金史上最壮观之一的猛涨，将黄金价格拉升到1，920美元/盎司。尽管我们看好黄金，但这一涨势还是令我们感到吃惊，随后黄金价格下跌至1，522美元/盎司，暗示短时间内泡沫已经生成。

这之后近一年以来，黄金价格是否已经触顶值得研究。波动增加有时候被认为是市场高点已经结束的初步证据，多空双方的角力变得更加双向和剧烈。同时，一些主要的对冲基金开始降低多头仓位，这可能是“有经验的投资者”寻求退出市场的迹象。

我们来观察全球最大的黄金上市交易基金SPDR的股份构成变化：去年四季度最大一笔减仓是由Paulson基金所为，这使得其持有的巨额头寸第二个季度降低。CI投资减持了310万股，J.P.Morgan(摩根大通)减持310万股，AlphabetManagement减持250万股。不过，其他基金增持的股份数超过了减持股份数。去年四季度最大的买方是LonePineCapital(增持380万股)和LaurionCapital(增持280万股)。其他较大的增持机构包括Schroder、Allianz、RBC，以及BankofAmerica(美国银行)。索罗斯也增加了仓位。去年四季度末SPDR前四大股东分别是Paulson(1，700万股)、NorthernTrust(1，490万股)，美洲银行(940万股)和摩根大通(800万股)。尽管股价波动较大，投资者变化较多，SPDR规模仍然在去年四季度增长1.8%，今年以来也出现进一步增长。

我们理解四季度部分减仓可能是由于投资者被动赎回，而并非反映市场对黄金看淡。实际上，基金经理Paulson在今年2月中旬表示他看多黄金，甚至索罗斯也增加了仓位。从更大的范围看，投资者情绪显得还远未获得满足；实际上，美国的货币管理头寸今年以来再次增加，距离近期的高点还有很大距离。

宏观经济背景得到了改善。尤其是美国宏观经济之好出人意料，欧洲银行业危机看起来由于欧洲央行全年12月推出的长期再融资计划而得以化解。再次让人确信，尽管风险偏好改善，黄金价格仍然能够上涨，也印证了黄金价格由于亚洲的强劲需求和投资组合流动而上涨，而不是受到短暂的避风港资金流推动。

美联储将继续低息政策的预期也提振了贵金属价格。自去年4月以来，美联储变得更加温和，在可预见的未来继续不考虑加息的主张。如表1所示，我们认为联邦基金目标利率将在2015年开始上升，这为黄金价格继续走高带来较好的机遇窗口。2015年以后，利率升高将抑制黄金价格并将有助于压低黄金价格。

另外一个拉低黄金价格的情况可能是“忧虑因素”的消失，“忧虑因素”促使人们买入黄金而不是其它金融资产。欧洲债务危机平息可能会使投资者推动的黄金价格飙升热潮冷却，也有一些初步迹象表明最坏的阶段可能已经过去。回归到正常状态很可能是一个缓慢的过程，尤其是去杠杆化还在进行，评级机构仍然在下调评级或威胁要降低评级。

一旦利率回归正常水平，对金融体系的信心大面积回复，黄金价格将会面临卖压，投资者流入的状况可能轻易反转。同时，预期由于高黄金价格和利润空间延长，将会出现金矿供应加速的局面。这应该意味着黄金价格将会回归到生产成本，这一点体现在我们的预期里。全球通胀和保持不变的利润率推高了生产成本，根据贵金属咨询机构GFMS的数据，近八年大多数时候的平均利润率为31%。这也使得我们比以前更加看好黄金价格长期预期。

目前我们预测，2020年年均黄金价格将达到1，248美元/盎司，高于之前我们预期的1，078美元/盎司。预测调高的原因主要是2010年成本的上升快于我们的预期。并且，目前黄金生产的平均利润率高于2011年4月时的29%，达到31%。这一预测面临的主要风险在于成本倾向于随着黄金价格升高或降低，并且很难从周期性变化中进行结构性剥离。我们的预测还没有纳入这一因素。目前我们预期2012-20年期间平均黄金价格为1，606美元/盎司，高于我们在此前报告中预测的1，518美元/盎司。

对于未来一年黄金价格走势我们仍然保持看多立场。预计平均黄金价格将创下1975美元/盎司的新高，其中某一时点很可能突破2，000美元/盎司。预计四季度平均价格预期高于远期曲线10%。同时我们也比2013年的远期曲线更加乐观。