黄金

当美元指数从2009年3月4日最高的89.624点跌到了12月3日的最低点74.53点、跌幅达到16.84%后，市场就存在着疑问：美元还会继续跌吗？美元还会一直跌吗？

中期强势美元的逻辑思辨

看中期，首先离不开短期。这实际上涉及到对第一个问题的回答：美元还会继续跌。

理由似乎很多：其一，短期内，美国经济走势与美元汇率走势呈反向相关关系，美国经济反弹对应着避险需求的进一步解除；其二，投资性金融资本可能将从美国流向率先复苏的经济体；其三，美联储将是第二批加息的央行，在其加息之前美元对第一批加息经济体的货币将有贬值压力；其四，由于市场存在对美元持续贬值的预期，外汇市场中美元空头仓位进一步加大；其五，由于美国低利率政策仍将维持较长时间，美元已成为套利交易新标的。

看中期，当然也跳不过长期，美元长期中的日渐式微似乎已是一种共识。美元的近代史就是以贬值为主旋律的历史，以BIS的美元实际有效汇率为参照物，从1964年1月的139.28点到2009年10月的93.48点，剔除掉通胀因素，并以26种货币加权计算的美元汇率在下跌通道之中贬值了32.88%；而如果以“天然等价物”黄金为参照物，美元甚至在更长的时间里都处于跌跌不休的窘势，从1871年的20多美元兑换一盎司黄金，到1971年的35美元兑换一盎司黄金，再到2009年12月3日1225美元兑换一盎司黄金，美元甚至很少从真正意义上强势过。

看中期，势必需要“焊接”短期和长期。美元汇率短期贬值和长期贬值的夹缝，是否就是中期贬值呢？相关人士认为：中期美元的基调却是升值。

原因在于：其一，从长期历史经验来看，从没有只涨不跌或是只跌不涨的事物，短期、中期和长期内一系列矛盾因素的对立并存，势必意味着周期运动的演化态势，能够将短期贬值和长期贬值以周期运动的方式连接在一起的，只有中期升值；其二，中期内，美国经济走势与美元汇率走势将由反向相关关系转向正向相关关系，美国经济相对较强的复苏对应着基本面的改善，进而奠定美元升值的物质基础；其三，中期内，超宽松货币政策的退出和加息政策的滞后跟进势在必然，美联储紧缩力度的加大将给美元升值提供助力。

中期强势美元的经济基础

教科书上的传统理论和市场中代代流传的经验法则一直告诉我们，中长期汇率是经济对比的货币映射，是一国经济地位的货币表现。

自本次金融危机爆发以来，市场始终津津乐道于美国全球经济领头羊地位的日渐凋零和美元国际货币体系核心地位的日渐式微。但市场似乎忽视了意味深长的一点，外汇市场中最重要的双边汇率往往是美元对发达经济体之间的货币对比，作为核心数据的美元指数也是根据美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这六种主要货币的双边汇率加权计算而成。也就是说，市场忘记了：常用的美元汇率指标反映的并不是美国经济与全球经济的对比，而是美国经济与发达经济体的对比。

值得注意的是，金融危机对美国经济的结构影响之一，就体现在其改变了美国在全球经济和发达经济体中所处的地位，但这种改变的方向却是截然相反。通过利用IMF的数据，测算了美国名义GDP占全球和发达市场名义GDP的比重。

结果显示：金融危机爆发，特别是于2008年恶化升级后，危机向全球的快速扩散以及避险需求的推动，导致美国经济地位有所上升，2009年美国GDP占全球和发达市场的比重有望上升1.2和1.8个百分点。而根据IMF的预测数据进行测算，未来美国在全球和发达市场的经济地位可能将呈现出不同的发展趋势。2010~2014年，美国GDP在全球的占比可能将从2009年的24.93%逐渐降为24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%，而美国GDP在发达市场的占比则可能从2009年的34%逐渐升为35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。

由此认为，金融危机在加快了新兴市场经济地位上升的同时，在发达市场内部，经济基础相对更加稳固的美国会进一步夯实其相对地位。这一不对称影响也意味着，外汇市场中美元汇率近期的快速贬值并非美国经济地位下降的先兆，由于美元对欧元、对英镑、对日元等双边汇率是外汇市场中的主要外汇汇率，美元指数的编制也是基于几种发达经济体的双边汇率，因此，美元中期升值具有一定的物质基础。

中期强势美元的关键路标

既然中期强势美元有经济基础，那么接下来的问题是美元从短期贬值向中期升值变身的关键路标，会出现在何时？

对此，市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上，看美元汇率中期走向的趋势转变路标，我们需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来做一番考察。

本次金融危机对美国经济增长引擎的结构影响体现在短期和中长期两个方面。一方面，从短期看，在本次危机导致的经济收缩阶段，美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累，而贸易却做出了较大贡献。短期内，贸易引擎的重要性有所凸显，而消费即便强劲反弹也难以迅速恢复至危机前水平，这意味着短周期的复苏将是一个缓慢、曲折和渐进的过程。

另一方面，从中长期发展趋势看，金融危机加速了美国经济增长引擎结构转变的步伐。笔者测算了不同时间跨度内美国三大增长引擎的平均增长贡献及其在GDP增长中的占比：1949年至今，虽然消费平均贡献的绝对值缓慢下降，但美国经济增长对消费的依赖度却不断增强，近60、50、40、30、20和10年来，消费平均贡献在平均增长率中的占比分别为65%、69%、72%、74%、78%和88%，但近10年以来，美国经济对消费依赖程度的上升速度过快，金融危机将促使这种过度依赖向合理依赖转变。

综合短期和中长期，消费难以快速恢复，主引擎的相对疲软将削弱未来短周期复苏的力度，但长期内美国消费作为核心引擎的地位不会发生动摇，这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”，但弱势美元战略意义的下降将以消费主引擎的恢复为转折点。也就是说，美国消费对增长贡献重回历史高水平将是鉴别中期强势美元出现的一个关键路标。