黄金

国际现货金价格在6月21日创出1265.12美元的历史纪录新高以后，便陷入了震荡下滑阶段。进入七月以来，全球最大黄金ETF-SPDR连续减持黄金持有量，这令金市投资者信心更为脆弱，国际现货金7月共计下跌了61.50美元，跌幅接近5%，是2009年12月以来最差的一个月份。欧美经济状况交替，令投资者对黄金后期走势更为困惑。后市黄金到底是涨是跌，还是涨跌互现？

黄金看涨看跌的因素都存在，但适度持有黄金值得考虑。

在过去三千年的漫长岁月中，黄金曾在不同时期内担当着价值储存、交换媒介与记账单位的功能。投资者视黄金为一种对冲通胀风险以及分散投资组合风险的工具，尤其在投资者焦虑情绪高涨、金融产品价格波动加剧、市场极度动荡的时期更为如此。

在2000年至2009年的十年里，黄金价格仅有一年出现年率下跌(2000年年比下跌6.7%)，十年间产生的年复合回报率达14.3%。相比之下，在1990年至1999年的十年间，黄金的年回报率有六年都是负值，这十年间产生的年复合回报率则为-3.2%。

如下表中红色标记部分所示，在1980年至2009年的30年间，持有期分别为5年、10年与及30年的黄金年回报率一直与白银(A)保持高度正相关，而与10年期美国国债(C)的年回报率一直保持负相关。同一时期，持有期为5年时的黄金投资年回报率与标普500指数高度相关，而持有期为10年时适度相关，持有期为30年时则几乎不相关(B)。

黄金与其他投资品种的年回报率相关分析表(表中的数值是相关系数)：

资料来源：摩根士丹利美邦公司(Morgan Stanley Smith Barney)；汉迪哈曼公司(Handy & Harman)

至2010年中，黄金广告铺天盖地地出现在各种财经媒体上，各家银行纷纷告急——金库及保险箱严重短缺，而市场激增的黄金需求令数家国家造币厂的金币出现断供。到底发生了什么呢？黄金有许多强烈支持者，也有激烈反对者。下面便对他们的观点一一道来。

黄金看涨的理由：黄金支持者指出：1、金矿开采量在过去十年间逐年减少，而黄金勘查及生产成本不断上涨，发掘及开采新黄金储备的难度不断加大；2、对新兴国家(尤其是中国、印度、南亚、和中东)不断壮大的中产阶层对黄金首饰及投资需求长期增长的预期；3、在执行宽松财政政策的高负债国家里，黄金被认为具有防御债务货币化、量化宽松、非常规经济刺激政策、法定货币贬值及通货膨胀的能力；4、在人们怀疑金融资产及实物资产的内在价值的时期，黄金固有的不可毁性、稀缺性、耐久性、可锻性、延展性、便携性、恒常性、可分性与美感等特征；5、私人黄金投资仅占全球家庭净资产总量的0.2%，仅占全球M3货币供应总量的1%；6、从2009年到2010年，各国央行从黄金的净出售者变身成为净购买者；7、尽管黄金名义价格在2010年6月21日达到了每盎司1246.90美元的历史高点，但实际上只略高于1980年初经通胀系数调整后的历史最高点——2300美元的一半。

与先前其他几种资本类别的多年牛市(比如，标普500指数在1982至2000年间上涨了1317%，西德克萨斯轻质原油价格在1970至1980年间上涨了1004%，标普建筑业指数在2000至2005年间上涨了838%)相比，金价从1999年7月到2010年年中上涨了三倍多(从每盎司280美元上涨为1200美元)，其表现仍属温和上涨。在2010年年中，美国黄金储备价值仅相当于美国国内生产总值的2%不到，而在1980年，这个比例是7%，在1940年则是20%。

2010年年中，许多发达国家的实际利率都呈负值。由于许多国家央行都在尽力采取刺激经济景气的各种措施，短期利率远低于官方公布的通货膨胀率。由于持有现金在扣除通胀因素之后就意味着资本亏损，因而促使一部分投资者选择买入黄金。

作为唯一一种对方无相应负债的货币性资产，黄金还被视为防御下列情况的工具：1、货币、财政、汇率、工资物价及资本管制；2、社会动荡、征用、超级通胀、武装冲突，以及/或者民选或任命官员的保护主义政策失误；3、国内或跨境金融系统中的交易对手风险；4、影响交易、结算和资产托管的物质或电力基础设施故障及行为失误；5、主权债务质量及投资者对主权债务信心的长期恶化。

黄金看跌的理由：实物黄金并没有分红、利息或者租金，而且可能难以用传统方法估价。几乎自有历史记载以来开采出的所有黄金(约16万吨，或51.4亿盎司)仍留存在世间，其数量远超年需求量。具实用意义货币额的黄金在储存、鉴定、分割、重新认证、保险与运输等方面都相当不便。

近期看跌黄金的理由主要集中在：黄金已成为广大民众关注的焦点，广大投资民众显然过于热衷于黄金，以及黄金在经济衰退期显然不稳定的表现。由于受转变了的心理力量的驱动，金价的上涨往往集中在相对压缩了的时间段内，期间以人人为己的投资者那些恐惧、恐慌、贪婪、谣言和羊群行为的心态为特征。金价上涨最终往往以抛物线形式快速达到极点，随后又以抛物线形式迅速下跌，这正是大部分资产泡沫的表现特征。

黄金被视为有价值的重要原因之一，就是投资者在某些情况下相信黄金是有价值的。在持续相对稳定的一定时期内，黄金很难与人类的创新、勤奋及乐观精神相竞争，很难与本质价值源于这些精神的资产类别及投资类别相比拟。颇具讽刺意义的是，黄金的大敌之一就是“金发式经济时期(Goldilocks)”——经济增长稳定而通胀水平很低。

在经济稳定时期，金价可能在均值回归波段内上下波动，这时影响金价的因素主要有：1、实际利率水平；2、首饰、工业用途、交易所交易基金、其他投资工具、经鉴定的金条与金币收藏储存这些方面的黄金需求；3、黄金供应来源，包括新矿勘探、生产、金矿公司的期货售出及风险对冲，有时还有大规模废旧黄金回收、央行的黄金买进卖出以及黄金借贷业务。黄金可能会受到政府决策的影响或者被政府没收，其手段包括税收、封存保险箱等，或宣布黄金支付条款不能执行，以及任意固定金价。

黄金看跌者认为，黄金作为对冲通货膨胀的可靠工具的历史表现良莠不齐。黄金不会产生随时间获得滚动复利的收益。持有黄金的长期回报可能不具有吸引力。比如，至2007年的38年里，金价的波动高于标普500（以年回报率的标准差计），而且黄金的年复合收益率也大大低于该股指。

投资黄金：投资者的个人情况常常决定其持有黄金的方式方法。黄金的买卖形式多样，包括金币/金条/金锭、金矿公司股票、持有实物黄金或投资金矿公司股票的开放式或封闭式交易所交易基金、在纽约商品交易所交易的期货或期权、黄金信托收据、结构性票据与黄金债券、以及黄金首饰或其他艺术品。

2010年7月，摩根士丹利公司的商品分析师预计，每盎司黄金2010年均价将为1201美元，2011年均价为1150美元，2012年均价为1100美元。需要记住的是，金矿公司的股价走势可能与金价相背离，其原因包括：公司管理，资本结构、收购与资产剥离，股本与负债，资本报酬率，政府政策与税收，人力、能源等投入成本，黄金期售与对冲行为，契约关系，以及股市的总体情况。另外，黄金是一种实物性贵金属，因此也属一种投机性投资，可能会经历短期或长期价格波动。

对黄金作为投资标的的总结：投资者应如何看待黄金呢？黄金投资是对实际或危迫的经济动荡作出的一种心理保障。投资黄金是有风险的。在1979年末或1980年初黄金每盎司700到800美元的高价时买入的人，需要等上25年才能解套。投资黄金并不能治愈癌症、生产替代能源，或者建成移动互联网，但是在世界看上去正在崩溃之际，它可能会给予投资者捂住其他一些价格暂时被低估的资产的精神毅力。

关于黄金投资，我们能够确定无疑的是：金价已在过去十年间大幅攀升；对货币危机或对主权债务违约的恐惧令一些投资者对黄金极度信奉；历史表明，金价猛涨可能并非好事，因为这意味着许多其他资产的表现很糟糕；密切关注政府政策变动对金价造成极端波动这点至关重要；市场对于金价走势的激烈辩论——金价是正处于暴跌之前的最后一涨还是会稳步冲向每盎司3000、5000、8000美元甚至更高的价格？黄金应在多元化投资组合中占有一席之地，按照投资者的性情、境况与世界观而定，在一个适当时间范围内，阶段性有规律地增持黄金。

正如英国经济学家格利高里(T.E. Gregory)所说，“黄金并非是完美的价值标准，但毫无疑问，相比之下，纸币也被证明其更不尽完美。”

作者：戴维·达斯特(David Darst)，摩根士丹利美邦公司(Morgan Stanley Smith Barney)的首席投资策略师。(本文略有删减)