黄金

1999年8月，黄金现货价格创下251.95美元的低点后，便开始筑底反弹。此后的10余年间，黄金始终走在牛市的旅程中。即便是2008年金融海啸导致大宗商品价格坍塌，黄金依旧以强大的避险功能，实现了全年价格的小幅上涨。2001-2010年，黄金连续十年年K线收出阳线，而今年以来，黄金价格最高涨幅近8%。2011年，黄金会收出它的第11根阳线吗？

始自1999年的黄金大牛市已经运行了10余年。应当说，这轮牛市有着深刻的背景。上世纪70年代国际金价的大幅上行和发达经济体“滞涨”的关系非常显著，而本轮黄金大牛市中，黄金的抗通胀功能也有明显体现。2001年以来，由于发达国家和新型经济体都采取宽松货币政策，流动性泛滥局面形成，整个大宗商品市场在2001-2006年年间都表现出一波持续上涨的牛市行情。 2007-2008年，随着美国次贷危机逐步演变为全球金融海啸，大宗商品价格普遍出现调整，但黄金由于避险功能的存在，反而出现了一定幅度的上涨。 2009-2010年，在美联储量化宽松和二次量化宽松政策的作用下，大宗商品价格再度出现反弹，而贵金属黄金和白银再度成为领涨的品种。2011年以来，黄金、白银价格持续上涨，尤其是白银更是疯涨，最高超过60%。黄金涨幅虽不如白银，但至2011年4月中旬，也已经突破1500美元/盎司。

经过对黄金十余年牛市行情的脉络梳理，我们认为，量化宽松的政策是黄金长周期牛市的一个非常关键的刺激因素。本周，美联储召开会议，继续执行第二轮量化宽松直到6月底结束，后期基本不再可能出台第三轮量化宽松政策。尽管声明之后黄金价格再度出现上涨，其原因主要在于美联储表示至少在两次议息会议后才会考虑加息。但从中长期来看，黄金继续大幅上涨的动力在逐步消除。

此外，长期的量化宽松政策导致美元持续贬值，已经接近前期低点，而随着美国经济的改善以及第二轮量化宽松政策的结束，美元有望走出中期低谷，而一旦美联储加息，美元则有望展开一波反弹行情，这也将给黄金的走势带来负面影响。

综上来看，短期而言黄金有望展开调整行情。但短期调整是否会演变成中长期的调整，则还需要看更多方面因素的影响。

暂时抛开黄金的货币属性，我们仅从黄金有效需求的结构角度考察，黄金的珠宝需求是有效需求中最重要的部分，大概占据黄金总需求的43%。不可否认，全球经济复苏对于黄金在内奢侈品消费具有积极的作用。然而，随着黄金价格的持续攀升，高价格势必将对需求产生抑制作用。

数据显示，2008年底至今，金价从900美元/盎司左右已经上升至1500美元/盎司，而同期黄金珠宝消费量下降16.5%。高价格带来的抑制作用已经显现。

黄金有效需求中的工业、医用等社会需求总体稳定并缓慢增长，这一部分属于黄金作为原材料的刚性需求，变化空间很小，对整体需求的拉动也不明显。

分析师指出，“在2011年，随着欧美经济复苏的持续，发达经济体的增长势头会好于2010年，加上印度和中国珠宝需求的小幅增长。我们可以预期2011年的珠宝和工业需求将会微幅增长。然而，从黄金十年牛市的经验来看，珠宝和工业构成的有效需求占总需求的比重整体下滑，黄金价格主要是受投资需求的拉动，有效需求只是决定金价的次要因素。因此，有效需求的微幅增长对于金价的支撑力度很小。”

导致黄金价格居高不下的另一个原因在于黄金具有避险功能，而近年来，黄金因为避险功能产生的风险溢价已经达到了极致。从2008年的金融海啸到2010年的欧债危机，再到2011年中东政治风波和日本大地震。每一个事件都推动黄金价格的一波上涨。而且，这其中很多风险事件并非短期事件，而是带来中长期的影响。因此，这种风险溢价始终蕴含在黄金价格的走势之中。

2011年初的突尼斯动荡逐步扩散至埃及、也门、巴林以及利比亚。利比亚的局势最牵动市场的神经，因为利比亚石油产量占全球总产量的2.1%，其陷入内战将对中短期的全球石油供给产生影响，缓慢地抬高避险情绪，对金价的刺激是缓慢渐进的。市场各方比较担心的是，中东局势是否会蔓延到主要产油国伊朗和沙特，如果局势恶化，那么全球经济将面临“滞胀”风险，进一步推动黄金价格飙升。

对此，海通证券宏观经济高级分析师李明亮指出，“中东局势和日本地震对黄金价格都产生了或多或少的影响，但没有迹象显示会出现类似于次贷危机那么严重的风险事件。”

我们认为，在全球经济复苏以及中东局势逐步可控的大背景下，2011年继续发生“黑天鹅”事件的概率较小。欧美金融体系最危险的时候也早已过去。未来较长的一段时期内，上述事件继续刺激金价进一步上行的可能性较小，未来黄金的避险需求应当会有所减弱。

黄金一直被认为是具有抗通胀功能的投资品。本身黄金具有“世界货币”的属性，而当全球性的货币贬值出现的时候，黄金相对于美元的价格自然会上升。当前，美欧发达国家通胀水平较低，而新兴经济体的通胀压力居高不下。中国CPI水平2010年以来持续攀高，与此同时，同为新兴市场国家的巴西、印度通胀水平也维持高位。新兴经济体的通胀问题在一定程度上刺激了黄金投资。未来半年，新兴市场通胀高企、欧元区和英国通胀走高的可能性很大。

不过，海通证券宏观经济高级分析师李明亮认为，“由于黄金的避险、抗通胀投资紧盯美国的通胀水平，所以美国通胀走势将是需要考虑的主要因素。未来半年，美国通胀处于可控范围，所以抗通胀的避险投资不会大幅增加。在新兴市场和欧洲通胀明显上升而美国通胀可控的背景下，黄金的抗通胀属性只能部分发挥作用，仅会刺激金价小幅上涨。”

事实上，我们认为，如果单单考虑黄金作为硬通货的一面，其相对于货币的涨幅，应当与CPI相当。也就是说，黄金只能是对抗通胀，而并不应当存在超额收益。现实的状况是，在本轮牛市中，黄金涨幅远远超过CPI的涨幅，未来即使存在一定的通胀，但只要不发生恶性通胀，以抗通胀概念继续推高黄金价格的难度是非常之大的。

另一个需要警惕的现象是黄金与白银的比价在迅速收敛。对于这种现象，长期跟踪大宗商品走势的全景网副总编辑张凌形容说，“白银这种贵金属投资中的垃圾边角料开始暴涨预示着贵金属行情可能进入最后一波。”

历史上看，黄金白银的比价并不稳定，大致在18-100之间。1991年2月，黄金白银比价曾经达到近100倍的高位。当时黄金、白银同处于熊市之中。黄金、白银比价低点出现在1980年2月，也正在这段时期，黄金、白银出现历史大顶。

近期，随着白银价格大幅上涨而黄金价格涨幅逊色于白银，黄金白银比价开始迅速收敛，近期已经回落至33倍，创新近10多年的低点。虽然从绝对比价来看，距离历史低点还有较长距离，但如果我们观察上一次比价见底之时，也出现了加速下行赶底的走势。因此，我们判断，这一轮黄金白银比价下行趋势可能已经进入末端。如果这种判断成立的话，黄金价格距离顶部也不会太遥远。

我们注意到，无论是商业银行还是基金管理公司都热衷于发行黄金主题的理财产品。这是国内的情况，那么国际上的黄金基金又是如何呢？

数据显示，2010年下半年以来，CFTC黄金非商业多头持仓下降而非商业空头持仓上升，多空持仓量之差出现明显的下滑。海通证券宏观经济高级分析师李明亮认为，这反映了投资者对黄金价格再创新高的疑虑上升。市场情绪并不支持黄金快速上涨。

近些年来，黄金ETF快速增长的规模反映出全球市场投资者对于黄金投资的偏爱。迄今为止，全球共有10只黄金ETF基金产品，总市值达到500亿美元，其中规模最大的是在纽交所上市的SPDR，其黄金持有量截至3月23日已达1214.869吨，处于历史高位水平。

然而，最近半年来，虽然黄金价格上涨，但SPDR的黄金持仓量却出现了一定程度上的下滑。李明亮表示，这种“量价背离”是个重要的警讯，也预示着金价上升空间有限。

事实上，上世纪70年代末，美国亨特兄弟操纵白银期货，堪称国外期货市场的一个典型操纵案例。如今，国际市场上资本大鳄控制的各类贵金属衍生产品，虽然与当时亨特兄弟赤裸裸的操纵价格有所不同，但有着异曲同工之妙。一旦价格泡沫破灭，这些衍生产品会从助涨转为助跌，加速泡沫破灭。

尽管目前黄金、白银价格仍在高位徘徊，尽管市场对于黄金长期牛市看多情绪依然不改，但综合上述的分析，我们认为，黄金在1550-1700美元、白银在50-55美元构筑中期顶部的概率较大，而美联储结束第二轮量化宽松政策可能成为黄金变盘的导火索，5-6月份可能有望成为黄金变盘的重要时间窗口。

一旦黄金完成头部的构筑，则有可能展开的是对过去十年牛市的一轮总调整，短期调整目标至少为1200-1300美元，长期则应运行至1000美元一带。基于上述判断，我们认为未来一至两年黄金价格下行风险较大，我们不看好黄金类股票以及黄金基金的表现，建议投资者谨慎对待。