黄金

09年可确认的黄金需求量同比下降11%，至3,385.8吨。从以美元计算的金额来看，09年需求基本和上年持平。09年第四季度黄金需求量下降24%，金额则增长5%。如果加上难以确认的投资，09年总需求量同比增长11%。

09年以美元计算的黄金均价为972.35美元，较08年的871.96美元上涨12%。第四季度黄金均价为1099.63美元，同比大涨38%。印度和土耳其的黄金价格分别上涨32%和34%，而欧元区金价涨幅为23%。

09年可确认投资同比增长7%，是需求当中唯一实现增长的一块。工业和牙科用金、金饰需求分别下降16%和20%。中国是唯一一个金饰需求增长的市场。

由09年第四季度和08年第四季度需求比较可得，唯一出现增长的只有工业和牙科需求，因为基数较低。同样是基数低，金饰需求下降8%。可确认的投资需求则同比下滑50%，因为08年第四季度需求格外强劲。09年第一季度也非常强劲；尽管投资资金大幅下降，但绝对值依然偏高。

在第一季度疲软之后，金饰和工业需求连续三个季度出现增长。截止第四季度，金饰需求从第一季度的336.3吨增至500.4吨。金饰需求复苏很大程度上市受到印度市场反弹的提振。工业需求得益于电子行业增长，反映出经济环境的改善。

09年西方市场强劲的投资抵消了非西方市场的疲弱。唯一一个在09年净零售投资出现增长的是中国。印度下滑最为严重，主要是因为第一季度表现糟糕，此后大幅反弹也未能扭转劣势。美国季度增幅最大，达到104%。

其他可确认的零售投资(主要是西方市场)在08年和09年之间增长11%，季度增长77%。

金条贮藏量(主要是非西方市场)09年第四季度和全年同比均大幅下滑。

09年ETF需求为594.7吨，同比增长85%。09年强势增长主要是因为第一季度表现优异，飙升到465.1吨。09年第四季度比08年同期和09年第一季度都大幅下降，但绝对值还有31.6吨。

包括难以确认的投资需求以及一部分剩余误差在内的推断需求09年总计503.8吨，相比之下08年净收回投资292.6吨.09年黄金供给同比增长11%。其中，贡献最大的是回收活动，另外还有矿产和解除对冲。这些带来增长的因素部分抵消了官方净出售的大幅下降(09年总计44吨，至08年的5年里平均净出售444吨)。09年黄金供给增长主要集中在第一季度。回收活动和官方净出售大幅减少，导致第二季度供给严重下滑，而第三季度生产商解除对冲帮助供给回升。

前景

不论2010年经济复苏能否延续，我们相信西方投资需求将受到良好支撑。如果全球经济停滞，西方投资者将继续从黄金中获取多元化投资和组合保险功能。相反地，如果经济能稳步复苏，那么通胀担忧就可能进入人们的视线。不过，非西方国家的需求前景仍然取决于价格。

尽管工业和金饰需求应该会在那些经济环境好转的地方增长，但这种复苏可能相对缓慢。西方金饰市场可能因失业率过高而受到遏制，而对于非西方市场来说，限制因素就在于收入没能跟上金价上涨，消费者预算有限。不过，只要金价大幅下跌，应该就能吸引消费者购买。

供给方面也主要是受价格支撑。尽管09年下半年盛行的解除对冲活动不太可能在今年得以延续，但官方很可能继续成为支撑金价的力量。

需求

金饰

全球金饰需求第四季度较第三季度有所增长，尽管国际金价期间触及了历史高位。第四季度需求量为500.4吨，同比下降8%，为08年4月以来降幅最小的季度。由于第一季度极其疲软，09年全年需求量大降20%。

以美元计算的黄金均价第四季度为1099.63美元，比08年同期的794.76美元大跌38%。不过，金饰需求仅小幅增长8%，表明消费者正逐渐习惯金价的上涨。这反映在了需求金额上，09年第四季度从08年同期的140亿美元增至180亿美元，增幅达到27%，是5个季度里首次出现增长。

全球经济环境继续主导金饰需求，尽管大部分主要经济体都走出了衰退，但复苏之路非常缓慢。重要的是，考虑到企业盈利和可支配收入，失业仍然是许多重要市场最大的问题。

从单个国家来看，印度第四季度表现最强，需求量从08年同期的108.6吨增至137.8吨，增幅为27%。09年全年印度仍然是最大的消费国，金饰总需求为405.8吨，尽管比起08年下降了19%。需求金额显示，以本国货币计算，09年印度金饰需求为6130亿卢比，较上年小幅增加。第四季度为2270亿卢比，较上年同期的1360亿卢比增长67%之多。

中国大陆是除了印度以外第四季度金饰需求也出现增长的唯一一个国家。由于新年将近，且结婚需求增长，09年第四季度需求为86.5吨，较上年同期增长2%。不过，09年全年中国大陆金饰需求也有所增长??从08年的326.7吨增至347.1吨，增幅为6%。

除了中国大陆，大中华其他地区的金饰需求第四季度相当疲弱，香港和台湾都出现两位数下降，降幅分别为15%和19%。

纸黄金网分析师指出，黄金价格飙升是导致需求疲软的主要原因，因为消费者的可支配收入没能赶上黄金金饰成本的上升。

西方市场的金饰需求仍然因经济低迷而受挫，同时以美元计算的金价创新高也起到很大负面影响。美国第四季度需求同比下降17%，金额则增长15%。09年全年需求需求为150.3吨，较本就很差的08年还低20%。同时，英国金饰需求下降速度开始放缓；全年降幅为15%，第四季度同比下降7%(以当地货币计算，分别是增长12%和23%)，英国的情况比全球总体要好。和国内糟糕的经济背景相比，意大利金饰需求也非常糟糕，第四季度金饰需求仅为19.7吨，同比下降17%。全年金饰需求为39.5吨，同比下降19%。以金额计算，第四季度需求为4.7亿欧元，同比增长3%，成为自08年第二季度以来首个增长的季度。

俄罗斯成为第四季度欧洲地区金饰需求最差的国家，仅有15.4吨，同比下降41%。虽然08年第四季度是俄罗斯有史以来第二高的季度，但结果还是相当疲弱的。09年总需求量为58.7吨，是5年里的最低点，比08年的记录高点92.4吨下降36%。

第四季度中东地区金饰需求同比下降29%，相对于全球下降8%来说还是比较落后。埃及和阿联酋第四季度金饰需求下滑最为严重??同比分别下降35%和32%，原因是金价创新高以及经济环境疲软。以美元计算，需求降幅分别缩小至10%和6%。值得注意的是，第四季度沙特阿拉伯和其他海湾国家以美元计算的需求同比均增长9%，尽管需求量分别下滑22%和21%。

土耳其是第四季度金饰市场上表现最差的国家，需求同比收缩50%。在去年上半年，以当地货币计算的金价大幅上涨(因为土耳其里拉走软)，而且当地经济非常疲弱，对金饰需求造成严重影响。这一点得到了需求金额的验证，09年第四季度比08年同期下降35%，至4.21亿土耳其里拉。

第四季度日本是除大中华外远东地区上最具活力的市场，但和08年同期相比还是下降5%，而且基数已经非常低。以金额计算，金饰需求则从08年同期的160亿日元增至200亿日元，增幅为22%。相比之下，泰国成为该地区最糟糕的市场。09年全年需求同比大降55%，第四季度比本就疲弱的08年同期还下降36%。

总的来说，虽然09年第四季度金饰需求仍然持续疲弱，但已经有迹象显示下降速度正在放缓，消费者越来越适应偏高的金价。不过，金饰需求前景仍然在很大程度上仰赖于金价；出现任何大跌都可能吸引买盘兴趣，尽管金价创新高可能让投资者望而却步，直到金价真的企稳。

工业和牙科用金

第四季度工业和牙科用金需求连续第三个季度季率上升，去年需求则是在2年多时间里首次增长。第四季度需求总计99.7吨，比08年同期增长11%。不过，09年全年需求同比下降16%。

电子需求在过去18个月里大部分时间都深受全球经济危机之苦。09年第四季度电子需求强势反弹，同比增长25%。有迹象显示，随着经济前景更趋乐观，工厂又重新开始增加库存。其他工业和装饰需求下降13%，反映出大部分市场低迷，尽管印度仍然是主要动力。牙科用金需求继续下降，比08年第四季度进一步下降5%。

据上述数据显示，09年第四季度工业需求温和增长，主要是因为电子领域反弹，电子领域通常占到整个工业需求的近70%。相较于08年第四季度增长25%，是因为人们预计经济会继续复苏，所以供给链的产量和库存都有所提高。由于价格大跌，半导体连续近24个月供大于求，因此半导体供给商仍然对库存严格控制。根据半导体工业协会(SIA)目前可得的最新数据，全球半导体销售11月份增长至226亿美元，较10月的218亿美元增长3.7%，比08年11月份增长8.5%。09年前11个月销售总计达2021亿美元，比08年同期的2327亿美元下降13.2%。

09年第四季度许多电子和消费品销售情况好于原先的预期。个人电脑销售继续增长，表明商业领域的需求开始复苏。10月上市的Windows 7操作系统是一大亮点。09年手机单位销量应该和08年接近，尽管重要的是，智能手机和电子书这类新媒体设备出现强势增长。液晶电视等产品出现积极增长，09年单位销量增长25%-30%。

从单个市场来看，技术所有制造业国家都在第四季度开始恢复增长。根据GFMS的数据，美国最强，同比增长约50%。日本09年第四季度增长35%，其他东亚地区比如韩国、中国大陆和台湾都在08年同期低迷的基础上出现2位数增长。

其他工业和装饰需求也成为金价飙升的受害者，09年第四季度需求同比下降13%。和前一季度一样，第四季度下降的主要原因还是印度和瑞士的需求严重恶化，印度的降幅接近40%。尽管印度下降主要是因为广泛应用于人造饰品和奢侈品配件的电镀金线(氰化金钾)产量下降。鉴于金价高涨以及其对真品珠宝的替代作用，需求居然疲软或许有些匪夷所思。科技进步使得黄金电铸更少可能是这个市场下滑的一个原因。

最后，牙科用金第四季度估计进一步下降5%，主要是因为其他产品(主要是陶瓷和钴铬合金)需求增加。09年全年金价大幅上涨，偶其实在第四季度后期，导致消费需求加速下滑，因为消费者希望能兼顾美观大方和价格合适。大部分国家的需求都有温和下降，日本和美国分别下滑6%和5%。这使得全年牙科用金需求下降6%，延续此前下降势头，至26年低点。

随着全球经济开始改善，工业需求应该会在今年继续复苏。不过，如果金价进一步上扬，这种复苏可能就会受到更便宜的替代品冲击，尤其是在电子行业。电子行业协会SEMI近期为WGC所做的一份调查显示，虽然全球大部分半导体生产公司都在考虑将一些新的芯片焊接线从黄金换成铜，但几乎所有公司都坦言黄金相对于铜有更多优点，而且它们对换成贱金属心存担忧。主要的担忧就是不间断使用的可靠性，其次是生产良率和铜的不确定性。

投资

09年第四季度(除推算投资以外)可确认的总投资达到219.5吨，较上季度增长2%，但和08年同期相比大降50%。在08年末/09年初，避险买盘处于顶峰，而且信贷危机的负面影响开始减退，尤其是需要变现的机构卖盘下降，同时随着商品价格大跌，指数相关卖盘也有所减少。09年可确认的投资总体比08年增长7%。

第四季度净零售投资(包含零售金条和金币需求)季增8%。贡献最大的当属印度和美国。印度继续从第一季度的洼地中反弹，第四季度净流入从上季度的27.3吨增加15.6吨，至42.9吨。印度央行去年从国际货币基金组织(IMF)买入200吨黄金，成为重建黄金人气的重要力量，再度巩固了黄金的”避险投资“地位，而且支撑了纸黄金价格预期。最近几个季度，印度的投资者层次发生变化，许多着重短线的新买家进入了市场。

在美国，第四季度净零售流入从上季度的19.0吨增至37.3吨，增幅为104%。欧元区流入黄金也从49.7吨增至56.9吨，德国、瑞士和其他欧元区国家都有增长。法国是个例外。在08年第四季度到09年第二季度连续三个季度净买入后，法国在09年下半年再次成为净卖家。不过，法国09年整体还是小幅净买入，是18年来首次。

季度降幅最大的是中国大陆和印度尼西亚。中国大陆净零售投资第四季度从26.8吨降至20.3吨，第三季度增长是因为60年国庆退出了纪念金币和礼物套装等广受欢迎。印度尼西亚第四季度净卖出5.5吨，08年同期净买入1.0吨。

09年全年净零售投资下滑22%，反映出非西方国家(除中国以外)净需求放缓，部分抵消了西方市场的需求增长。年度降幅最大的是印度(下降136.8吨)。德国式09年最大的金条和金币市场，美国紧随其后。可代表非西方市场需求的金条贮藏总量09年总共为169.9吨，较08年的392.2吨下降57%。第四季度需求总计55.8吨，较上季度下降29%。

而代表西方市场的其他可确认零售投资在第四季度创下历史纪录。经济环境改善增强了通胀预期和黄金需求。官方金币需求对经济复苏迹象显得很有弹性。第四季度需求总计56.8吨，较第三季度增长14%，尽管远低于第一季度的顶峰71.6吨。

黄金ETF第四季度增加31.6吨黄金，比上季度的41.4吨下降24%。第一季度的大幅增持，使得09年全年大增85%??从320.9吨增至594.7吨。世界上最大的黄金ETF??在美国上市的SPDR Gold Shares在第四季度每个月里都有良好表现。截止12月底，该ETF持有黄金1133.6吨，略低于去年6月初的历史高点1134.0吨。相比之下，其他几只ETF第四季度面临温和赎回，包括瑞士上市的ZKB和伦敦上市的ETFS Physical Gold和GBS。

推算投资(供给表格里的差漏项目)09年第四季度再次稳步净增。第四季度推算投资119.7吨，远高于第三季度的5.6吨，但还是低于第一和第二季度的189.4吨和188.9吨。

尽管这是差漏项目，但对于获取投资需求中难以确认的部分具有重要意义。从历史来看，这部分主要是投机性流动。但是，配置黄金账户的作用在09年显得更为重要。第四季度新买家创造了大规模对头，尤其是对冲基金和其他非传统机构。

包括可确认和推算投资在内的总投资第四季度升至339.3吨，比第三季度的221.0吨增长了54%。09年全年需求几乎翻番，而以美元计算的金额从250亿美元增至540亿美元，增幅为122%，虽然这强势增长主要是因为第一季度格外出挑，但第二到第四季度也都好于历史水平。<br/>&nbsp;<br/>其他可确认的零售投资、官方金币和场外市场前景也非常乐观。需求应该仍然受到经济、通胀和汇率不确定性以及寻求多元化的支撑，而且这些对给总投资提供强劲力量。

不过，非西方国家金条贮藏前景仍然不确定。尽管金价预期走高，但预算限制是一个负面因素。

供应

去年四季度黄金供应比前个季度增加8%，达到898吨。但低于08年四季度水平，其主要影响因素是套保解除(生产商当季大规模解除套保)及官方连续三个季度净买入。09年全年供应同比增11%，主要影响因素是一季度循环利用活动增强、矿业产出和套保解除。不过，这些积极因素一部分因官方净出售量大幅减少而遭削弱。官方09年仅出售了44吨，而截至08年的五年均值为444吨。

年度矿山产出年率增6%，达2554吨(08年为2409吨)，是因为当年有大量新的项目上马，尤其是Barrick公司在坦桑尼亚的Buzwagi矿以及Mineral Deposits在塞内加尔的Sabodala矿。Grasberg矿(08年产量特别少)等存量矿产增加则进一步增强了年率上扬态势。

09年四季度矿山产出同比增2%，由646吨升至657吨。印尼(特别是Grasberg矿)、澳大利亚(Newmont于11月宣布商业开采的Boddington项目)、坦桑尼亚 (Buzwagi)及中国产出增长温和，而南非产出持续下降、美国产出减少(Barrick工人罢工导致当季产出减少)。曾于上半年几乎消失不见的生产商解除套保，又于下半年强势“复出”。带来的影响就是四季度供应减少125吨、全年供应少257吨。Barrick在9月宣布将解除整个对冲头寸，因此，再次成为当季减少供应的“生力军”。该公司在12月1日之前就宣布已完成了回购其固定价格合约的工作，给四季度带来大约90吨的减少量。另外9吨来自Polymetal。09年全球对冲合约量大约是08年的一半左右，大量黄金生产商完全了结对冲合约，“直面”现货价格。

造成09年年度供应增加的主要因素 - 循环利用黄金，因为许多国家金价涨至历史最高点，一季度升至历史最高水平。虽然二季度骤降，仍保持在大力加强高位，到了下半年才回归更“正常”的水平。四季度金价劲涨鼓励其季率又一次上升，但与08年四季度相比，却只上升了3%。同期平均金价上扬38%也无济于事。

对四季度循环利用供应贡献最大的是中东。消费者们愿意在高位抛出持有的黄金，而一些散户为了筹集现金也出售了一些黄金珠宝。西方循环利用黄金的供应量大幅增加，但以全球性的视角来看仍只占了很小的一部分。不过，很多市场的供应则相对不旺。价格预期看来以上调，持有黄金的投资者猜测金价将出现新一轮涨势，因此不愿以四季度均价出售。我们之前就说过，很多碎金的准市场供应在一季度循环利用中就已经清除，而诱导黄金持有人抛出头寸则需要价格大涨。

09年官方黄金供应几乎枯竭。当年净出售44吨，前一年为236吨，截至08年的五年内，平均出售444吨。而出售的时间完全集中于09年一季度，在此之前连续三个季度净买入，虽然量不多。

去年四季度，央行黄金协议(CBGA)下的黄金出售几乎为零，只有不足2吨。CBGA之外，墨西哥和菲律宾出售少量，远远不及俄罗斯买进的量。09年，CBGA之外的出售行为基本没有公开说明。四季度，IMF宣布将出售403.3售金计划中的大半给官方领域的其它成员国。11月，印度联储表示，通过海外市场交易吃进IMF200吨黄金。很快，斯里兰卡央行声称已购进10吨黄金，占到总储备的22%强。最后，毛里求斯央行也宣称又买进2吨黄金，持有量因此增加一倍至3.9吨。这样一来，根据严格的安排，IMF还有191.3吨黄金要出售。该机构已经表态，其出售行为不会扰乱黄金市场。

虽然上述场外交易没有影响黄金市场整体供需，但却清楚地透露出各国央行对持有黄金的需求。毛里求斯和斯里兰卡就明确表示，购买黄金是为了调整储备资产构成。因为没能跟上外汇储备增加的步伐，这两国的黄金储备比例日渐下降。这些交易加上中国和俄罗斯正在进行的购买活动证实，人们越来越认识到黄金作为投资品和保护财富的独特属性，也再次肯定了黄金在全球货币储备体系中地位。

各国消费需求趋势

印度

该国09年一季度供应特别低迷，但余下时间稳健反弹。四季度供应总计180.7吨，比前个季度的154.4吨上升17%，比08年四季度的159.6吨增加13%。季节性因素帮助季率改善，因为四季度正好是婚庆和节日潮(包括排灯节)的开端。无论如何，在当季金价反弹的环境下，这仍是个积极信号。去年一年，印度黄金供应为480.0吨，比08年的712.6吨减少33%。印度仍是全球最大的黄金消费国。

四季度珠宝需求总计137.8吨，比三季度增8%，比08年四季度极低值高27%。年化后为405.8吨，比08年的501.6吨少19%。虽然是这是1995年以来最弱的一次表现，但仍需要再次指出一季度异常糟糕的结果。

当季有诸多因素发挥作用。首先，印度联储宣布购买200吨黄金，从本质上支撑市场信心和黄金价格预期，并强调黄金可靠并安全的观点。其次，一度搁置的婚庆相关购买活动终于启动。正如我们前几次报告中提到的那样，印度消费者一季度大量抛出珠宝，希望在更低的价位买回去。随着时间的推移，“强制性”婚庆相关购买活动被延期，许多消费者也腻烦了交换，比如以旧珠宝换新珠宝。

在印度联储做出上述决定之后，原来对金价调整正每盎司800-850美元的期待开始减弱、交换活动大举减少、一度搁置的婚庆购买计划开始执行。当然，这一部分是因为婚庆季节已经来临，消费者不能再等。而且，农村地区开始将一部分现金积蓄花掉。该国一些地区出现由回家度冬假的印度人带来的稳健非居民需求。这样一来，零售商开始重建库存，也为四季度珠宝需求强劲回暖贡献了力量，使其成为三年中最强的四季度结果。

虽然珠宝购买回暖，但预算压力仍严重压制需求。受金价上涨和通胀上升导致珠宝平均权重下降的影响，预算变得捉襟见肘。特别是构成支出核心要素的食品价格上升尤其严峻：1月食品价格年通胀率达到17%。在这样的环境中，需求只要有改善就是一个令人鼓舞的信号。

去年四季度投资需求为42.9吨，季率升57%，年率降16%。特别值得注意的是，09年全年投资需求不及珠宝需求 - 当年投资需求为74.2吨，比08年的211.0吨下降65%。和珠宝一样，一季度极端糟糕的结果起大了相当重要的作用。

四季度金条储藏强劲反弹；但那些曾经活跃的“普通”投资者却变得默默无闻 - 反弹来自新阶层投资者，且更多出于投机目的。

金币需求同样大力反弹。虽然基调更积极，预算压力继续压制该市场。对普通消费者来说，金币是一种常规投资工具；但收入跟不上食品价格升势，且金价上涨。低收入人群中，这两个因素迫使一些投资者离场，其它投资者再也不能担负起同等的支出。

如果近期强劲的需求形势得以延续(将体现在珠宝配饰上)，零售领域将有进一步重建库存的空间。但我们对前景仍持谨慎态度。虽然印度联储买金举措对四季度的信心产生了重大影响，但在当前价格环境中这种乐观情绪能够持续多久尚不明朗。预算压力仍将是一个难题，而珠宝市场继续易于受到一波价格涨势及价格震荡冲击。在金价上涨的12月，珠宝需求萎缩，但1月回落将买盘重新引入市场。每当价格听破每盎司1000美元，就可能极大地吸引投资者买进。

大中华区

四季度黄金需求表现与09年全年一致 - 也就是说，中国大陆需求稳健增加的影响一部分被中国香港和台湾地区需求萎缩所抵消。四季度需求总计116.3吨，低于前个季度的强劲结果但同比仍上升3%。散户投资需求在年前基础上增加17%，同时，珠宝需求持平。

大中华区09年消费者黄金需求达到461.9吨，比208年高出7%，增加30.3吨，主要推动力来自需求中的投资要件上升18%。同期珠宝需求上升5%，相比全球20%的下滑幅度则显然令人印象深刻。

中国大陆地区，投资需求增加20%推动四季度年率上升5%，而珠宝需求仅有2%。大陆地区消费需求全年增幅达到令人吃惊9%，其中，珠宝需求达到6%(唯一一个年度珠宝供应改善的国家)；零售投资净增22%。金首饰需求在四季度的前几周迟滞。高价位吓退消费者，而零售商在国庆节之前火热的销售情况之后不急于补充库存。但是，到了12月，随着金价高位回落，需求也强劲回升。这次价格调整好比及时雨，与此同时新年礼品馈赠高峰即将来临。更多的支撑来自婚庆类需求。民间传说“虎年”是“寡妇年”，新人们忙着在12月或2010年1月结婚，而不是到了2月迈入新春后再结。受此影响，四季度金首饰需求达到86.5吨，同比增2%，以人民币计达到209亿元。

净零售投资则得益于高金价和对通胀压力的忧虑。现货黄金投资品需求当季活跃，其中商业银行和黄金机构均称需求稳健。虽然四季度需求不可于三季度的历史最高水平相提并论，但年率仍斩获20%的可观涨幅。这样一来，年度投资需求增加22%，至80.5吨。中国也因此成为09年最大的非西方国家黄金投资市场，也是非西方国家中唯一一个零售投资需求增加的国家。如果金价保持平稳，那么需求可能保持坚挺，尤其是在进入农历新年和西方情人节之前。这两个时间点是关键的购买季。

香港去年四季度需求量，原因在于处于历史高点的金价打击了珠宝需求。总需求为4.2吨，比去年同期减少14%。但以价值计算的结果要好得多：为1.47亿美元，增加19%。这表明，四季度黄金市场虽然仍然活跃，但需求量却受飞涨的金价压制。年率方面，消费需求为17.1吨，比08年少5%。按美元价值计算，相当于增加6%。这放在大环境下就是相对较好的结果。以量和价值计算，全球需求分别减少21%和10%。

中国台湾地区去年四季度需求量减少11%只因珠宝需求低迷同时净零售投资需求同比持平，但是，以量计和以价值计的结果完全不同，因为后者增加23%，至1.89亿美元。这表明，虽然价格高企，消费者仍继续买进黄金。

该地区珠宝需求受到国际金价上扬及岛内经济形势依然脆弱的打压。四季度需求减少19%，至2.8吨，低于08年四季度的3.5吨。按价值计则增加12%，至1.10亿美元。按年率计，珠宝需求为9.6吨，同比下降21%(价值则少11%)。在零售投资市场，有两个因素决定了四季度的需求。一方面，金价挺进历史最高点刺激了零售投资需求。投资者银行黄金新开户数和现货投资需求相当活跃--Holobars的黄金台两1(相当于37.5克)9月底上市后两个月左右的时间里就卖出了6000单位。另一方面，因为有报道称台湾“税务局”正更多关注黄金产品(包括金条、珠宝和纸黄金)收益是否以收入税的名义报税。这两个对立的因素互相作用结果就是四季度零售投资需求持平于2.5吨。价值计则跟随金价38%的涨幅，达到0.88亿美元。

展望后市，婚庆季节高峰 (台湾今年是适宜结婚的吉祥年)及经济形势改善将助涨一季度金首饰需求。

东亚其它地区

日本去年四季度总需求为1.2吨，只是08年四季度26.5吨的“九牛一毛”。全年需求比08年流出11.2吨高出14.1吨。四季度消费需求年率下降96%的原因在于08年四季度净零售投资异常旺盛，当时价格、汇率和股市均提供了一个良好的黄金投资氛围。09年一季度零售投资再次转负，但消耗存量的水平自那以后一直处于历史低位。因此，09年全年消耗存量9.8吨，相比08年39.4吨的出售量要少很多。因为有传一部分受金价上涨推动，零售投资者转向铂金等替代金属，四季度存量消耗总计5.0吨。珠宝消费需求略微好转，同比下滑5%，从6.5吨减少至6.2吨。这个表现略微好于全球8%的降幅，虽然比较基数非常低。按价值计，珠宝需求自160亿日元大幅回升至200亿日元。相比三季度需求上升，主要推动力来自礼品馈赠和圣诞节。在白金占主导的市场中，黄金和玫瑰金的份额增加。

越南四季度消费需求为16.5吨，同比下降22%，基本与全球表现一致。全年形势则较为严峻，从115.8吨降至73.3吨，降幅高达37%。四季度金首饰相比前一季度基本稳定于3.7吨，但相比08年四季度则减少22%，这是因为国内金价于11月上破每两2900万越南盾。不过，尽管如此，传统的年底婚庆需求仍提振珠宝需求。按价值计，四季度珠宝需求从08年四季度的1.21亿美元升至1.31亿美元，升幅8%。国际金价上扬导致非官方金首饰显示器增加。因为08年上半年需求水平异常高，零售投资需求年率减少40%，由96.2吨降至58.2吨。08年上半年，因为担心通胀和本币贬值，投资需求反。09年通胀压力减北，投资者也少了一个买进黄金抗通胀的关键动力。年率下降22%，至12.8吨。11月初投资需求相当强劲，推动本地金条零售价格至每盎司1300美元。越南央行因此取消对黄金为期18个月的进口限制，并分配10吨的进口配额。但是，12月初金价创下历史高点则抑制了需求。

展望后市，政府最近做出的关闭所有黄金交易平台的决定，无疑不利于零售投资需求。但是，投资乾可能对金价跌至第盎司1100美元下方做出积极的回应。珠宝需求同样将对价格保持敏感，且在下探1000美元时将出现逢低买盘。

印尼四季度黄金需求总计3.5吨，相比前个季度和08年四季度分别骤降76%和66%。08年全年减少39%。珠宝需求9.0吨，比前个季度减少34%，比异常疲软的08年四季度则减少10%。国内制造商面临出口持续低迷困境，但国内销售最近有所改善，出现了零星的买盘，主要是金价下跌时出现的逢低接盘。国内销售同样受到本地美元金价涨幅较小的提振，而原因则是卢比升值。与09年12月31日一样，卢比计金价年率上涨8%，但以美元计价则上升25%。需求继续向低克拉珠宝转移，其中8, 9 和 10克拉的产品最受欢迎。

投资方面，四季度净减少5.5吨，程度远高于三季度的1.0吨。

泰国四季度需求总计10.5吨，季率升14%，年率暴跌46%。全年来看，相比08年净流入59.0吨，净流出了0.9吨，是亚洲地区表现最差的一个国家。珠宝需求年率下降36%。相比之下，投资需求年率降47%。净零售投资季率上升23% 。下降的主要品种在0.965(23克拉)，该品种通常视为投资指标。该品种的珠宝买家要么转向金条和金币市场，要么转战纸黄金交易。泰国开启了新的交易场所和电子交易平台，鼓励投资者投资纸黄金。这种投机活动打击了现货投资需求。

东亚地区的黄金需求与其它许多非西方国家一样。尽管经济形势改善将引领一些国家的需求出现复苏信号，但很大程度还要看金价如何。预计将出现逢低买盘。

中东和土耳其

中东

中东09年黄金承购总计达250.6吨，较08年下滑28%。阿联酋及其他海湾国家分别创纪录的下滑33%和31%，埃及和沙特阿拉伯略好，但降幅依然达到25%和24%，差于全球平均水平。

中东09年第四季度黄金需求较08年同期下降32%。其中金饰需求下滑29%，虽较净零售投资57%的降幅而言尚可接受，但无疑远差于全球8%的平均降幅。季率数据未能显示任何趋势转向的信号，尽管随着金价走低，今年1月有部分需求改善的信号出现。

埃及和阿联酋09年第四季度金饰需求跌幅巨大，分别较08年同期下滑35%和32%。以美元计，则需求总额降幅显著收窄至10%和6%。不过值得注意的是，以美元计的沙特和其他海湾国家09年第四季度金饰需求均较08年同期增长9%，尽管以成交量计算分别下滑22%和21%。

阿联酋金饰销售，特别是迪拜，继续受困于外籍人员(特别是印度工人)的紧缺压力，经济转跌和房地产业的问题。尽管最近一个季度有部分改善信号，旅游人数低于往常水平依然对金饰销售产生影响。阿联酋09年第四季度金饰需求季率下滑22%，年率下滑32%。阿布扎比的销售状况稍好，仅录得小幅下滑。印度排灯节的销售令人失望，主要受到金价高企和价格波动的影响。在过去几年中，珠宝商经历了很高的提前预定水平，但在09年消费者直到最后一刻才做出购买的决定，反应了环境的不确定性。价格较为固定的钻石促销也对金饰销售造成一定影响。

回收金饰的销售在09年第四季度出现增长，部分来自于零售商，部分来自于消费者。部分珠宝商将现金收益投资于房地产而被套，因来自珠宝销售的收益远低于预期，他们开始被迫卖出股票以筹措现金。今年1月随着金价下跌，金饰需求显示出改善信号。

投资流量对于金价变动较为敏感。09年第四季度净零售投资持平，前一季度为1.3吨。09年第四季度净零售投资较08年同期下滑46%。

沙特阿拉伯09年第四季度金饰需求受到金价高企，波动加剧，全球经济转跌及广告促销支出下降的抑制。因此，麦加朝圣期间销售疲弱。不过珠宝业依然是该地区较富有弹性的行业，以美元计的销售总额较08年第四季度仍有9%的升幅。尽管迪拜债务问题对消费者信心有所影响，但沙特经济较其邻居而言无疑更有弹性。

沙特09年第四季度零售投资需求成交量的下滑超过金饰需求，较08年同期下滑56%。09年全年零售投资则录得较小降幅。麦加朝圣季的销售创近些年最低水平之一，主要影响因素包括高企和波动的金价，令金条和金币礼物赠送变少。

埃及消费者的购金热情也受到09年金价走高和经济状况疲弱的抑制。09年初埃及政府曾宣称有14万在海湾国家工作的埃及人失业。埃及依赖的旅游业在09年呈疲弱态势，在石油国家工作的埃及人汇回的资金也不及以往。

高企金价对09年第四季度需求有较大负面影响。埃及第四季度金饰承购12.2吨，较08年同期下降35%。金价预期开始上升，反映在金饰回收活动维持相对低位，价格波动则因预算限制而受限。基于这些预算限制及金价环境因素，金饰以旧换新的活动增强，并为零售商带来现金流，不过这些并未计入本次需求数据。然而，零售商在这样的背景下对于买入新库存心存疑虑。不过并未有迹象显示，对黄金的需求将被低克拉钻饰所替代。

埃及09年第四季度净零售投资较08年同期下降29%，尽管该项目仅占埃及市场非常小的份额。从全年来看，鉴于08年整体强劲，09年埃及净零售投资年率下滑幅度达到58%。

土耳其

土耳其09年黄金承购较08年下降49%。09年第四季度需求维持疲弱，较第三季度下滑61%，较08年第四季度异常疲弱数据还下滑22%。土耳其黄金需求只能用令人失望来形容。

土耳其09年金饰需求较08年下滑51%，09年早些时候需求受到本地金价大幅上扬(受土耳其里拉贬值影响)和土耳其经济疲弱的冲击。尽管土耳其里拉在第二、三季度有所反弹，金饰需求出现部分恢复，不过并未获得更多增长动力。从全年来看，以里拉计价黄金价格较08年上升4%，以美元计价则上升12%。

在目前的经济环境下，未来几个季度中东和土耳其黄金需求持续复苏可能将十分有限，尽管全球经济环境美国改善应能帮助这些地区增加旅游销售。

美国

美国09年第四季度黄金承购93.2吨，较08年同期下滑11%，不过以美元计价黄金总额稳固上扬24%。全年来看，263.0吨的承购量，较08年仅减少1%。净投资需求增长43%很大程度上抵消了20%的珠宝业20%的下滑。以美元计价，09年黄金承购量年率上升14%。

美国09年第四季度金饰需求总量达到56.0吨，较08年同期的67.5吨减少17%，相当于以美元计价总额上升15%。第四季度下滑17%表明需求未能自第三季度有所改善，不过消费者信心仍有或多或少的改善信号。

圣诞销售较零售商预期强劲。09年美国市场的总体趋势是削减库存，零售商在进入圣诞期间时伴随极少的库存量。部分零售商在假期中完成追加库存，不过绝大多数零售商仍然相对谨慎，不愿在新库存上投资过多。09年圣诞假期金饰打折利差较以往更强，由于商店停业及银行破产，零售商不得不采取更大的打折力度。消费者则保持谨慎，寻求更高性价比和经典款的产品。部分投资者则优先考虑宝石和钻石类首饰。低端市场上，银饰成为零售商促销的重点。

无论如何，美国金饰贸易开始显现一些谨慎的乐观情绪，反映在圣诞销售好于预期，经济出现转向信号。参加1月意大利维琴察珠宝展览会的美国珠宝商较去年有所增加。

美国09年第四季度投资需求为37.3吨，较第三季度翻番，较08年同期上升2%。09年全年投资需求则创纪录地上升43%。

第四季的投资需求改善具有标志意义。自08年第四季度达到峰值后，美国黄金投资需求经历一段疲弱期，当时市场对于信贷危机的担忧达到顶峰，但09年第四季度投资需求出现大幅反弹，至创纪录水平。

美国市场前景依然不明。经济前景改善应能对金饰需求起到正面效果，不过直到失业改善前任何复苏都可能陷入挣扎。然而经济复苏可能推升通胀忧虑，令零售投资流维持强劲。

欧洲

意大利09年第四季度金饰需求为19.7吨，较08年同期下滑17%。09年全年金饰承购量为39.5吨，较08年下滑19%。

意大利国内经济复苏犹豫，最近一度季度劳动力市场状况恶化，银行借贷紧缩。在这样的背景下，金饰市场维持承压，第四季度季节性因素的需求未能抵消负面影响。然而以欧元计价的第四季度黄金需求总额自08年的4.70亿欧元，较08年同期的4.57亿欧元小幅增长3%，为08年第二季度以来首次出现增长。

来自意大利维琴察1月黄金展览会的报告为2010年第一季度需求前景带来积极因素，尽管经济环境依然不佳，金价高企可能继续导致企业需求受限。

受圣诞因素影响，英国09年第四季度黄金需求自第三季度的5.1吨升至17.1吨，涨幅234%；不过较08年同期则下滑7%，受到消费者信心较低，金价创纪录新高的影响。09年全年英国黄金需求下降15%。

来自英国金属化验所(Assay Offices of Great <br/>Britain)的数据显示，09年英国盖印品质证明标记的黄金产品数量连续第6年大幅下滑，数值较2003年峰值3500万下降超过50%，至09年的1609万1183件。降幅最大的产品为9ct黄金，较08年下滑38%；22ct黄金数量则上升2.5%，主要受到高克拉产品具有保值性的因素影响。

以英镑计价的英国09年第四季度黄金需求较08年同期上升23%，自3亿英镑跳升至3.69亿英镑；09年全年需求总额较08年上升13%。

俄罗斯是欧洲第四季度金饰市场中表现最差的国家，其第四季度金饰需求下跌14%，至15.4吨，尽管进行对照的08年第四季度数据为有记录以来第二高的季度需求数据。09年全年俄罗斯黄金需求总量58.7吨，为5年来最低水平，并较08年创纪录的92.4吨下滑36%。

除了试探性的复苏信号外，俄罗斯经济环境依然疲弱。国内需求尚未显示显现持续改善的迹象，实际薪资承压，失业率上升是关键问题。在这样的基础上，2010年俄罗斯金饰需求不太可能出现强劲反弹。

欧洲09年第四季度零售投资较08年同期异常强劲的数据有大幅下滑，不过较历史平均水平依然维持强势，达到56.9吨。此外全年数据也持续改善，09年欧洲总投资寻求292.9吨，较08年上升21%。将09年全年和2005-08年的均值(73.0吨)相比较，增幅达到301%。

瑞士、德国和其他欧洲地区(多数为德语系国家)的数据结果也基本类似。这些国家09年第四季度需求低于08年同期水平，但较09年第三季度出现增长。投资需求的上升似乎部分为多样化配置目的，部分为零售投资者基于价格创历史新高后的买盘兴趣。

法国零售投资09年下半年回归到低库存水平，但这不足以抵消上半年净买入的趋势，且全年1.2吨的水平也是该数据18年来首次出现正值。法国09年第四季度买方市场压力消散，受到法国国内金价与国际金价间的溢价水平令人失望的影响。

2009年回顾 2010年展望

金价09年全年收涨25%。在第一季度出现修正后重新展开升势，年中维持900-1000美元/盎司区间交易，最后在9月初持续突破并站上1000美元关键水平，在剩余日子内多次创出历史高位并反复测试。

09年全球黄金供应量较08年上升11%。如下图所示，循环黄金供应量显著上升，矿产供应量的温和上升被生产者解除套保量的低迷和显著下降的官方售金所部分抵消。因此供应对09年金价产生负面影响。不过该年度分析缺少了一个关键点，即供应量于第一季度大幅上升，但在随后的两个季度快速下滑。尽管第四季度供应量温和上升，但较第一季度依然下降27%。

09年上半年导致供应量转变的一个最大驱动力为循环用金，第一季度升至创纪录的584吨，但在2季度跌回338吨。第三季度出现进一步下跌，但金价的上扬致使第四季度温和上升。从全年来看，循环用金的供应量超过历史平均水平。

解除套保于09年下半年集中释放，是黄金供应出现下行的影响因素。生产商第一季度解除套保为-1吨，第二季度为32吨，第三、四季度则分别飙升至99和125吨。数据清楚表明解除套保对于09年下半年金市有明显影响。然后由于进一步的规模化解除套保活动空间有限，该因素在2010年对黄金供应的影响可能无法持续。截至09年底，黄金套保总规模在249吨，较年初下滑49%。

最后，央行在09年成为黄金净买家。根据媒体的观点，年度亮点为印度央行年中宣布自IMF购买200吨黄金。事实上，该交易对黄金需求并无实质影响，尽管此无疑对市场情绪有着重要的影响。将焦点集中于数据，更重要的新闻是趋势的改变，在09年第一季度净卖出62吨后，此后连续3个季度央行均成为黄金净买家。将数据放入更长的时间段，趋势的显著改变将显得表面化。09年央行总共净卖出黄金44吨，而至2004年-08年这5年中，央行每年平均净卖出黄金444吨。

需求方面，全球09年黄金可确认需求较08年下滑11%，但若加上推算投资(包括一些并不明显的投资流向和部分剩余误差)，总体需求增长11%。疲弱的金饰和工业需求被大幅上升的投资需求所抵消。但是和供应数据一样，年度需求数据也隐藏了诸多年内部分行业产生的巨大变化。

尽管金饰需求从全年来看较08年有可观跌幅，多数原因在于第一季度数据异常疲弱，而随后需求出现稳固复苏。第一季度和第二季度间需求大幅跳升85.8吨，自336.3吨升至422.2吨。第四季度需求进一步升至500.4吨，较第一季度增长188吨。因此很明显，金饰需求的复苏帮助金价自第一季度的修正走势中逆转，尽管全年金饰需求绝对值低于长期均值。

此外，金饰、解除套保、循环用金和官方买卖这4个分类自09年第二季度以来对供求平衡产生显著的正面效果。工业需求的复苏也略有正面效果。

这将我们带向供求平衡表的最后一个组成部分。投资流向受到来自媒体的最大关注，并经常被视为推动金价在09年上涨的原动力。若我们将ETF相关需求、净零售需求和其他不明显的推算投资资金流向计入，我们发现年内出现巨大的改变。第一季度投资需求异常强劲，而在金饰和工业需求疲弱及循环用金维持较高水平的背景下，这清楚表明投资需求在第一季度给予金价显著支持。

然而，第二季度发生截然相反的情况。投资需求大幅减少，特别是ETF需求，无法维持第一季度的极高水平。而循环用金供应量的削减给予第二季度金价强劲支持，金饰和工业用金需求也出现复苏，央行成为黄金净买家。投资需求在第四季度再次扮演推升金价的角色，尽管其他因素也作出推动。

事实上，从这个分析中可以明显感受到，09年支持金价的因素相当广泛。而且，诸多分类间的平衡效果在年内的各个阶段得到体现。而这样的平衡效果无处不在。零售投资需求09年的大幅增长被金饰需求下滑20%所抵消，使得全年需求总量基本与08年持平。

同时在同一领域内也有平衡效应的发生，特别是在投资领域。西方投资者(包括零售和机构投资者)弥补了疲弱的分西方投资者资金流。西方零售投资者买入黄金始于08年第三季度，受到对金融业担忧情绪的触发。值得注意的是，资金流在08年第四季度达到创纪录水平，即使随后部分主要西方经济体开始显现复苏迹象。09年第四季度其他可确认零售投资(多数为对官方金币的次要需求和其他西方零售需求)总计61.3吨，而在多年前该项分类几乎可以忽略。

在机构投资者方面，需求的上升部分在于ETF需求，部分在于推算投资分类，特别是场外交易市场(OTC)。09年第一季度ETFs净流入达到空前的465.1吨，尽管年内剩余时间相对受到抑制。另一方面，推算投资分类09年上半年出现大规模的资金流入，并于第四季度再次出现，第三季度则持平。虽然有出现在关键时刻大规模买入并推升金价，也有大型的获利了结。不过09年的机构投资资金流相比过去几年更为平稳。

从历史经验看，该推算投资分类被认为是更为投机的投资资金流。从下图可以清楚看到，部分年份中该项出现较大的需求，但另一些年份中则出现资金流出。不过该分类中的需求属性在09年出现改变。分配金条帐户显著增长(以牺牲部分未分配帐户为代价)且对冲基金及其他非传统机构买入活动增加。这两个趋势多少有些矛盾，因投向分配金条账户意味着中长期持有，而对冲基金和其他非传统机构买卖活动的增长则暗示更多的策略交易。期货市场多头头寸的累积也表明在市场中存在更多的策略性成分。

然而也有人会指出，即使更多的策略型买家被强劲的基本面所推动，他们也可能在中期坚定持有黄金(因此我们使用策略这个词，而不是投机)。这些基本面包括经济、货币和通胀的不确定性，以及央行对售金的态度。

美元的疲弱成为持续的主题。当媒体和许多分析师的焦点集中于美元时，我们不应忽视还有其他几个主要经济体也面临和美国相同的问题(即经济的不确定性和高企的债务水平)，包括日本和英国，因此导致美元以外的货币环境也存在很大的不确定因素。而黄金作为可替代的货币资产，对投资者和央行具有吸引力。

通胀方面，虽然通胀目前仍然呈现良性，绝大多数主要经济体面临巨大的产出缺口(即这些经济体存在过剩产能)，但是对未来通胀上升的风险几乎没有质疑。已注入的额外货币和财政刺激将不可避免地造成价格走高，无论是出现在2010年、2011年或是直到2010年才显现。

供应方面，央行成为黄金净买家标志着情绪的根本性改变。在近些年里，投资者的焦点集中于今后来自于央行官方售金的供应。然而全球央行中涌现的一系列买家，以及央行售金协议(CBGA)签署国供应量的明显减少都极大地降低了这些预期。

从这些供需分析中可以发现一个重要的因素，即黄金市场的多维度，以及其如何对金价的表现产生根本性影响。来自供应和需求端的全面支持为金价的稳定提供了关键的来源。

过去十年中黄金在很多方面都被视为一种简单的资产(没有违约风险或是对手风险，没有复杂的交易结构支撑)，但来自需求后面的驱动力和金价并不那么简单。黄金显示出其在经济蓬勃增长时能表现强劲，如2003-2007年间，但黄金也能在全球经济陷入衰退时表现突出。黄金可以在通胀温和时表现良好(如过去十年里的绝大多数时候)，但也同样可以在通缩环境里上涨(如08年和09年初)。黄金可以在通胀高于趋势或是通胀符合预期的环境中(如最近)走强。当然这并非暗示黄金对于经济周期免疫，而是显示出其相对于经济周期而言富有弹性。

预计投资者在2010年对于金价的支持将持续稳定。来自投资者和资产经理的调查显示投资组合多样化预计将继续。而从更多策略角度来看，经济和通胀水平的上升及汇率的不确定性不太可能在短期内消失。此外，由于全球经济状况改善，金饰和工业用金需求可能继续恢复。