黄金

在去年12月3日黄金创下历史最高价每盎司1226美元后，市场对黄金后市便产生了严重分歧，多空各执一词。

看多者称，在避险、通胀预期和国际货币体系重建之下，黄金作为“避险天堂”的硬通货本色不会改变，黄金价格有望攀升至2000美元每盎司。如相信这一判断，则目前黄金价格还在“半山腰”。

而空方认为，纸黄金价格已经攀升至十年的最高，若论收益率，无法与股票、其他大宗商品相媲美。迪拜危机发生，只有美元和美国国债成为避险港，而黄金价格不升反跌，说明黄金难当避险工具的角色。而2009年和石油、股市收益率相比，黄金也未见优势。

从黄金价格过去百年的历史走势来看，如果你相信未来十年还能延续过去的低通胀、高增长，则黄金会被人们淡忘。在1980年-2000年长达20年的时间里，黄金价格下跌了近一半。不过，如果你相信我们面对的是一个更加动荡的十年，或是滞胀，或是通胀，或是通缩，无论是哪种令人不舒服的经济状况，黄金都有机会洗刷20年的耻辱，将近十年的黄金牛市推向另一个高潮。

不过，在一些短线操作者看来，黄金目前犹如鸡肋。

至去年12月3日见顶的一波过于猛烈的逼空式上涨消耗了多头的几乎所有能量，“现在是个尴尬时分，以观望为宜”。这是市场人士近期的普遍观点。

央行吸金

全球各国的央行实际是黄金的主要卖家和买家。在美元长期稳定性遭到怀疑的时候，各国的选择除了欧元，只有黄金。亚洲地区价值5万亿美元的外汇储备中，约四分之三以美元形式存在。而十位最大的外汇储备国家中，前八个国家都位于亚洲。

南华期货黄金研究所所长朱斌认为，目前国际储备中黄金所占比例不到10%的央行具备增持黄金头寸的动机，这包括中国、日本、俄罗斯、印度、新加坡、巴西和韩国央行等。目前黄金在新兴市场外汇储备中所占比重约2%，远低于全球平均水平的10%。与之相比，美国黄金储备的总量达到8000余吨，占外汇储备的比重高达76%，欧洲国家黄金储备的占比多数达到40%以上。

在央行售金协议（CBGA）体系外的央行，自2006年下半年起就一直是黄金的净买家。这彻底扭转了1988年以来各国央行一直是净出售者的惯例。CBGA是1999年9月26日欧洲14个国家央行加上欧盟央行联合签署的一个协定，通过设定出售上限约束各国抛售黄金的行为。

世界黄金协会（WGC）在近期公布的2009年黄金需求趋势报告中表示，2009年官方净出售44吨黄金，较截至2008年五年均量444吨大幅下滑，说明央行正在持续吸金。

在CBGA体系内售金的15家欧洲国家央行，明显放慢了售金的步伐。在2009年签订的第三份售金协议中，欧洲国家将未来五年中每年的售金量由前两份协议中的不超过500吨改为不超过400吨。而实际上，金融危机爆发后，美国大举借债，债台高筑，却没有出售1克黄金。欧洲一些国家，如德国、法国等黄金储备较大的国家尽管遭受巨大冲击，不仅未出售黄金，反而增持黄金。中东一些国家也在不断增持黄金。售金协议事实上已不复存在。

2009年10月，国际货币基金组织（IMF）宣布在公开市场出售403.3吨黄金后，以每盎司1054美元的高价向印度出售了200吨黄金。从而令黄金在该行外汇储备中所占比重从3.6%升至近6.4%。这一消息刺激黄金市场大涨。许多交易商一度把这个价格当做市场底价。

本世纪以来，中国不断调整提升黄金储备，2001年从394吨上升到了500吨，2003年又调增至600吨。2009年，中国政府透露黄金储备1054吨，震惊了整个黄金市场。中国外汇储备高达2万亿美元以上，但黄金储备占外汇比重的比例仅1.6%，市场猜测中国政府将持续购入黄金。

“如果中国央行示意要买，黄金价格一夜之间就会到2000美元。”一位市场人士谑称。

中国央行显然已意识到这一点。接近央行的人士分析认为，“如果全球经济复苏势头已然确立，那么金价走势应该是往下的。从历史价格来看，跌破1000美元乃至800美元，并非全无可能。”

那么，随之而来的问题是，黄金何时见顶回落？

黄金40年

“不能完全用财富效应解释黄金。人们购买黄金还有另一个原因：对货币的不信任。”中国社科院金融所中国经济评价中心主任认为。

从美国的经济数据看，1968年后的12年是经济滞胀时期，这段时间是黄金表现最好的时期，金价从每盎司35美元一直上涨到1980年1月的每盎司850美元，折算成年复合收益率约37%，超过了同期债券、股票、大宗商品和现金的收益率。

这一时期美元危机频发。美国于1973年爆发战后最严重的经济危机，相伴高达7.1％的通胀。“在此阶段，黄金的表现实质上是还原通胀率，如果考虑到那时美国7.1%的高通胀率，黄金价格其实比现在每盎司1100美元的价格还高。”刘煜辉表示。

自1980年创新高后，黄金连绵不绝地下跌了整整20年。黄金原本有其局限性——没有大宗商品价值、不能生息、防盗和贮藏成本较高，这使得黄金一度失宠于市场。同期，全球经济进入一个明显长周期的上升阶段。美国GDP维持3.5%的高速增长，强势美元成为被追逐的对象，黄金价格一度跌至255美元的历史低点，降幅达48.39%，年收益率是惨不忍睹的-3.2%。

但随着2001年美国网络泡沫的破灭以及“9·11”事件的发生，美联储开始执行宽松货币政策，重新引发了市场对通胀的担心，人们开始重新寻找新的货币避险保值，黄金开始了一波辉煌的牛市行情。黄金价格自2001年触底反弹，并从2003年起进入上涨通道，在2005年最高上涨至每盎司500美元，但涨幅不及石油等大宗商品。

2008年美国金融危机爆发后，美联储的救市政策加剧了市场对美元贬值的预期，黄金的避险功能终于开始显现。2008年，在大宗商品、股票、债券的指数下跌超过40%的同时，黄金价格却有6%的增长，“它的表现更像货币，而不像普通的大宗商品。它与其他大宗商品关联度非常低，这是罕见的现象。”WGC投资研究及推广部董事经理Marcus Grubb指出。

国际金价就此一路狂涨，2009年更如疯牛一般连续闯过了每盎司1000美元、1100美元、1200美元盎司整数大关。从2001年到2009年的短短八年时间，黄金上涨了4.5倍，折合年复合收益率大约20.7%，赶上了大宗商品、股票的表现。

不过，在2009年11月25日迪拜危机爆发后，金价没有一如既往地上涨，而是有所下跌。此时，美元和美元国债仍是最强的避险品种。

不过，美元走强是否一定意味着金价下跌？

2月18日，美联储突然宣布提高贴现率25个基点。美元瞬时走强，美国国债收益曲线上涨，美元资产出现狂飙。然而，以黄金和原油为代表的商品价格并没有因为美元大涨而暴跌，反而也出人意料地上涨。

分析师认为，影响黄金的因素复杂多变，当投资者们因为通货膨胀、政治动乱、金融崩溃等原因感到恐惧时，他们就会回归这种闪闪发光的金属。“如果中东地缘政治因素进一步恶化，完全有可能代替美元影响金价走势。”

中国社科院金融所中国经济评价中心主任认为，黄金的未来风险，与现有美元主导的国际货币体系的走向有很大关系。在一种超主权货币还没有出现之前，投资者们在面对复杂多变的全球经济背景下，黄金作为一种补充意义的货币，成为长期避险的工具。“这个磨合阶段至少需要三年。期间出现全球经济滞胀的可能性比较大，黄金后市还会有表现机会。”

事实上，当前市场对黄金后市的分歧，亦恰恰对应对了未来经济形势的两种判断。目前对经济走势的判断，有两种声音，一是认为未来世界经济会进入一个相当长的低增长时期，即U型甚至是L型，如此则黄金或将有比较好的表现空间；另一种市场声音则认为经济复苏是坚实的，即V型反转或者新一轮经济周期的重启，则不需要黄金避险，黄金价格就会回落，这意味着现在黄金价格就可能存在泡沫。

“盆景式”投资

值得注意的是，自2004年以来，投资黄金的机制已经发生了巨大的变化，像其他金融资产一样，投资者可以通过黄金ETF（以黄金实物为基础的金融资产）这种有价证券来有效地持有黄金，而不需要实际持有，也更便于交易。2009年，有近40%的机构投资者选择购买黄金ETF。全球共有10只黄金ETF基金产品，分别在美国、英国、法国和南非等国上市交易，代表的资金规模超过500亿美元。

今年以来，黄金基金ETF整体小幅减持达2.35%，但趋势还不明显。全球最大黄金ETF SPDR GoldShaes（NYSE:GLD）的黄金持仓量超过所有黄金ETFs的六成。自春节期间，该基金动作频繁，持仓有增有减。

对于2010年金价是否会降至1000美元/盎司下方，Marcus Grubb认为，“那将出乎我的意料。”

但高赛尔金银有限公司首席分析师认为，美国经济有所反复，2010年金价总体不排除再次跌破1000美元的可能性。“黄金价格未来趋势还有赖于需求，包括央行的需求、ETF的需求、工业需求等。”

中国是全球惟一在2009年金饰市场涨幅高达6%的国家，美国和印度都下降了20%，中东和俄罗斯则下降更多。相关数据显示，中国将在未来两到三年内超过印度，成为世界黄金消费第一的国家。

从整体而言，2009年黄金投资需求的强劲弥补了首饰和工业需求的不足。数据显示，2009年的投资需求占比相对于五年平均值几近翻番。WGC报告显示，2009年，西方市场的黄金投资普遍强劲，而非西方市场的投资需求相对疲软，而中国是惟一在2009年投资需求看涨的非西方国家。

纸黄金网分析师认为，金价跌破每盎司1000美元，也可以考虑战略性做多。分析师称，黄金受全球大环境影响，受国内调控影响较小，作为理财工具，可适当进行配置。“如果做短期投资，黄金期货或炒黄金，这段时间会很难受；如果投资实物黄金，长期来看，收益还是很可观的，会超过国债收益。”

不过，中国的情况有异，由于缺乏可供投资的相关上市交易基金（ETF），黄金需求由个人主导。这也使得中国的黄金投资市场具有“盆景式”的特点。

一位 中国银行私人银行部人士建议，在通胀时代，应关注纯粹投资性的黄金产品，如非常贴近原料金价的金条，而不是纪念性的黄金产品。第二种是商业银行的纸黄金。

一位资深基金经理表示，黄金作为另类投资，一般建议投资人配置在10%到20%以内。对于风险厌恶型投资者，可以适当加大黄金的投资权重。黄金是一个稳步增值的品种，适合作为一种财富保值策略，并不是一个弹性很大的投机工具。

2009年黄金均价比2008年上涨12%。同期，俄罗斯等新兴市场的股市涨幅超过100%，中国股市迄今也涨了近80%。显然，随着经济复苏的反复，金融市场、商品市场震荡幅度远远超过黄金市场。