黄金

　　《财经网》专栏作家沈建光

　　近期美国当局的救市举措，包括大规模发债为赤字融资，以及美联储的数量宽松货币政策，为美元汇价增添了不确定性。美国国债利率反弹，亦显示市场的通胀预期有所上升，黄金对以上风险的对冲能力及其价格走势，备受投资者关注。

　　金价自2008年年末以来的表现，远远超过其他国际大宗商品，石油价格在泡沫破灭后持续低迷，而金价在今年2月一度超过每盎司1000美元，近期又攀升至每盎司930美元的高位，近期可能升势不减。

　　近期黄金价格上涨，主要受益于美元的暂时性走软，以及市场通胀预期抬头。

　　然而，美元中期大幅贬值的可能性不大，兑欧元还可能升值，而在产出缺口高企、信贷市场仍未恢复正常的背景下，通胀压力亦不会很快到来。因此目前支持金价的因素，都可能在中期内逆转。

　　长期来看，黄金可以抵御通胀的主要因素，在于金价在货币体系交替、金融市场出现大动荡或美元持续贬值时期大幅攀升，但其在经济平稳期却难以有效对冲通胀。

　　从金本位及类金本位时代的经验看，黄金购买力在通胀时期的表现显著弱于通缩时期。而从美元本位的经验来看，美元汇价对黄金短期价格走势的影响较通胀更为显著，我们的实证分析亦证明了该结论。

　　前瞻地看，除非美元持续走弱或全球出现更大的金融动荡，金价才会继续大幅走强。但官方黄金储备变化是影响黄金供需的不确定因素，中国等发展中国家对黄金进行大规模增持，成为我们判断金价存在上调风险的依据。

　　金价长期难抵通胀

　　分析1850年以来每段货币制度时期内黄金抵抗通胀的表现，我们发现，黄金可以保值的主要原因在于金价在货币制度交替、经济政治动荡，或国际储备货币大幅贬值等时期急剧升值。然而在经济平稳发展期间，黄金对冲通胀能力较弱。

　　自1850年至1861年的金本位时代，金价没能有效对抗通胀。1861年-1865年南北战争爆发，美国摒弃金本位之后，金价累计涨幅一度超过170%，迅速超过通胀对冲价格。而在1865年战争结束后，金价再次回落至通胀对冲价格之下。

　　1879年美国重返金本位。尽管在1883年至1911年间金价略高于通胀对冲价格，但自1912年至1932年黄金价格大幅低于通胀对冲价格。总体来看，黄金仍然没能在该时期有效对冲通胀风险，直至1933年美国摒弃金本位，金价飙升60%。

　　1936年至1943年及布雷顿森林体系平稳运行时期，金价仍持续低于通胀对冲价格。至1973年布雷顿森林体系解体，及1973年和1979年两次石油危机，金价抵御通胀的效果才得以显现。

　　美元本位下，黄金的保值效果看似优于金本位时代，然而这期间金价的大幅上涨源自货币制度的转换及石油危机的冲击。如果从第二次石油危机后的1982年考察金价，至2002年金价仍然大幅低于通胀对冲价格。而2002年至2008年，金价增速显著高于通胀，主要是由于美元汇率在六年间持续走软。

　　此外，金本位及类金本位制度下，黄金购买力在通胀时期的表现，显著弱于通缩时期。布雷顿森林体系瓦解前，由于黄金价格波动较小，黄金购买力与价格呈反向关系。这意味着在通胀环境下，金价上升的速度不及通胀，即短期内黄金难以完全对冲通胀风险。 Jastram （1978）的研究亦显示，在1800年-1970年间，黄金购买力在三个通缩时期均大幅提升，而在六个大的通胀时期中，黄金购买力均显著下滑，显示其抵抗通胀能力较差。　　美元汇价掣肘黄金价格

　　布雷顿森林体系解体后，黄金除了被用以对冲通胀，还被视为对冲美元汇价的主要工具。而我们的经验及实证分析显示，美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀大。

　　原因在于，黄金和美元同属于各国的储备资产，具有显著的互补性，美元走弱时，黄金作为替代品价格受益。而在通胀高企时，黄金并不是抵御通胀的惟一资产，房产及股票抗通胀表现好于黄金，因此金价在通胀环境中未必受益。

　　美元本位下，金价变化与通胀之间关系并不稳定。数据显示，金价与通胀的同向关系并不稳定，例如，在1982年至1990年、1998年至2002年，金价与通胀基本呈反向变动关系。尤其是2002年以来，美国通胀率基本保持稳定，然而黄金价格却一路攀升。

　　这是因为，除了通胀，还有多个重要因素影响黄金价格走势，例如美元汇率、金融市场动荡等。因此，黄金的短期价格走势，往往偏离通胀对冲值，偏离的幅度则受上述各类因素的影响而不同。

　　此外，黄金并非抵御通胀的惟一资产，商品及多种资产均具有抵抗通胀的属性，因此其未必在通胀中受益。我们考察了CRB大宗商品、标准普尔股指及OFHEO房屋价格指数在1982年-2008年的抗通胀表现，结果显示，金价及商品价格低于通胀对冲价格，而标准普尔股指及房价指数分别高于通胀对冲价格131%及47%，抗通胀表现好于黄金。

　　我们的实证分析显示，美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀更大。美元本位以来，金价与美元大部分时间呈负相关，正相关极为少见且持续性不强。从相关系数来看，美元汇价与金价的相关系数绝对值较通胀更大。

　　我们亦通过误差修正模型（Error Correction Model）对黄金价格进行了测算，结果显示，美元实际汇率及通胀的长期影响系数分别为-1.37和0.85，即在其他条件不变的情况下，美元贬值1%，黄金价格上涨1.37%。但当美国通胀率上升1%，黄金价格只上涨0.85%。而美元实际汇率及通胀的短期波动的影响系数分别为-1.26和0.69。

　　这显示，不论在长期或短期里，美元汇率对黄金价格的影响皆显著高于通胀。

　　黄金价格的未来走势

　　从黄金的需求与供给的角度来看，黄金的采掘供给和工业、首饰的需求，一直处于较稳定状态，波动范围通常不大。不过由于金价大幅攀升，黄金采掘产出在2008年呈现持续上升趋势，工业和首饰需求则与经济周期密切相关。

　　自2008年四季度开始，随着经济深陷衰退而下滑，这两个因素并不支持黄金价格持续上涨。而黄金投资性需求与央行及国际机构黄金储备变化，则往往波动性较高，成为影响黄金供需的不确定因素，亦成为决定金价的重要因素。

　　出现恶性通胀及美元持续大幅贬值的可能性不大，因此未来黄金投资性机会有限。我们认为，由于美国经济产能缺口仍大，且可能在未来两年低于经济潜在增长率，再通胀难以在短期内到来。

　　此外，由于经常账户逆差持续改善以及美国经济早于其他经济体复苏，且全球主要央行均已采取量化宽松政策，日本和欧洲的财政状况也非常不好，美元汇价中期并无大幅贬值空间，黄金投资性机会料有限。

　　但官方黄金储备变化的不确定较高，中国对黄金储备的增持，可能是判断黄金价格走势上调的依据。中国黄金储备由2003年的600吨上升至1054吨的消息，刺激了金价上扬。尽管相比售金协议国2004年以来出售的1800吨黄金，中国增持数量并不可观，然而中国等发展中国家在美元走弱的预期下，可能会继续增持黄金储备。

　　我们认为，首先，固定汇率制国家不宜持有大量黄金储备。考虑到黄金储备的流动性较差，发展中国家尤其是固定汇率制国家，需要较多的外汇储备以适度干预外汇市场，因此黄金储备的比重应适度。

　　目前，中国所持黄金储备占GDP比重，已基本达到固定或管理浮动汇率制主要国家的平均水平。

　　其次，西欧央行及IMF 等机构仍有售金空间。1992年以来，全球央行及国际机构黄金储备量出现了显著下降的趋势，主要是由于发达国家央行纷纷减持黄金储备。而根据2009年3月的数据，央行售金协议国至今年9月仍可出售415吨黄金。

　　我们认为，西欧央行仍可能进一步减持黄金储备：一是因为黄金在西欧央行储备中所占比例过大。目前仅德、法、意三国黄金储备总量达8350吨，已超过美国，但三国的GDP总和仅占美国的60%。二是欧元区各国央行已不具备发币职能，储备大量黄金的必要性降低。第三，英国等央行认为黄金不是好的投资品，还须付出高昂的保管费用。此外，2008年4月IMF已通过出售403吨黄金的计划，有待主要成员国批准。