黄金

　　“春节过后的第一周，我们回购了整整630公斤黄金，销售数却没有这么多。”2月19日，中国黄金集团营销有限公司副总经理李晓东告诉记者。这是自2006年12月中国黄金集团营销公司推出了实物黄金投资市场，允许个人投资者向公司变现实物黄金后，他第一次遇到突如其来的变现井喷。

　　“2008年间的变现高峰也就一天50公斤，而今年春节过后的前两天，公司就回购了300公斤的黄金，花了6000万元人民币！”

　　与变现潮相对应的，是国际金价的高涨和国内黄金首饰品价格的快速变脸。

　　近一个月来，国际金价从840美元/盎司的阶段性底部价位蹿升至970美元/盎司，直逼1000美元关口。与此同时，国内的贵金属价格也几度变脸。

　　记者走访沪上徐家汇地区某黄金首饰店发现，黄金手链价格已涨至每克255元。营业员对此解释道，“近两个月价格上调了至少三次。”李晓东也向记者透露，从2009年1月开始，中国黄金集团营销有限公司在北京出售的黄金首饰，已先后从每克205元，调整至210元、215元，直到目前的220元。

　　金价的不断上涨与突然涌现的黄金变现潮直接相关。李晓东的看法是：“以现在970每克220元的价格作为衡量标准，去年全年高于此价格的天数也就十六七天。事实上，2008年的黄金价格都处于低位运行，去年10月份金价还在170元/克时，我们一周卖出过2吨黄金。”

　　黄金业内资深人士，中国黄金协会秘书长张炳南2月19日接受本报记者电话采访时，也表露了同样的观点：“黄金作为投资品，当出现价格上涨的情况时，当然会有获利者进行抛售回吐，这与股票市场的道理相同。”

　　“况且当前经济低迷，当投资者其他资产都被套时，只有通过获利的黄金来变现。”

　　当黄金的竞争对手——股票、房地产、债券、货币，均被认为在2009年大部分时间都将表现不济，没有余地的资金，只能把目光投向这个最后的避风港。市场的抉择，解释了黄金走势与美元的背离、供求预期的失准，照亮了金融风暴阴影中精巧的黄金价格机制。

　　“黄金，是最后的避难货币。”高盛的商品分析师Jeffrey Currie在2月4日就做出上述判断，该判断随即得到验证。

　　投资者的偏好

　　投资者已明显地表露出对认购新股的偏好。

　　2月9日，瑞金矿业(00246.HK)的管理层在香港举行视像会议，表示将全球发售1.65亿股，按照此后确定的上限招股价6.25港元，将集资10.31亿港元。“全球经济信心疲弱，主要央行为应付金融危机而纷纷采取措施增加流动资金，促使市场忧虑所有主要货币的贬值，故黄金更成为资金避难所。”该公司CEO邱海成说。

　　瑞金矿业透露，是次集资的款项中，将把约38％用于日后收购内蒙、新疆和其他地区的黄金资源，23％用于扩大勘探范围并商业化探明的资源。

　　该公司执行董事兼副总裁陆田俊表示，目前对新疆两矿山的收购权已经获得，预计在10年内分别用6000万与8000万收购，目前正等待就储量进行的独立估算报告完成。

　　他还强调，瑞金完全专注于黄金开采业务，没有涉足利润微薄的冶炼等中下游业务，因此将直接受惠于金价的上升。

　　投资者随后踊跃的反应，表明在黄金资源长远处于稀缺态势这一基本面之前，部分投资者此前对于瑞金矿业在业务上受制于大股东侨兴集团董事长吴瑞林的担忧，已经被打消。“关于瑞金矿业收购金矿，是否依赖于吴瑞林先生与有关地方政府私人关系的问题，是不存在的。瑞金矿业的管理层完全独立于股东，而且公司主席王振田此前在内蒙赤峰市担任过多项职务，在政府任职时间达16年，我认为这表明公司与当地政府建立了牢固的关系。”瑞金的保荐人花旗环球金融亚洲一位负责人当日如是对本报记者说。

　　随后的2月10日至13日，瑞金矿业在香港录得67倍的超额认购，冻结约70亿港元资金，甚至吸引了同业招金矿业(01818.HK)的入股。

　　与之比较，2月16日才开始公开招股的锦胜集团(00794.HK)，主营业务为瓦楞纸板及纸制包装产品生产，虽然获得足额认购，但衡量杠杆认购热度的标准——券商借出的孖展额，至17日不过1200万港元。

　　从全球范围看，投资者对金矿上市公司的热情从未如此强烈。在2009年2月的第二周，Endeavour Financial Corp(TSX:EDV)刚刚完成了1亿美元的股份增发，以用于短期内对贵金属矿产的投资；Newmont Mining(NYSE:NEM)，全球最大的金矿企业之一，则在近期通过发行普通股与可转换债券筹集了17亿美元；Freeport McMoran Copper and Gold(NYSE:FCX)、Centamin Egypt(CELTF.PK)、Exeter Resource Corporation(AMEX:XRA)也在近期分别募集了7.4亿美元、6900万加元与2520万加元。

　　手握现金的贵金属矿业上市公司，也开始大举兼并同业与矿山资源。Kinross Gold Corporation、Osisko Mining Corporation(OSKFF.PK)、Romarco Minerals(TSX.V:R)均在近期宣布了并购交易。

　　这一切源于疯狂的黄金价格。

　　如今，人人都在关注1000美元/盎司整数位。　　货币指标失效

　　渣打银行金属分析师Dan Smith透露，事实上，根据迪拜黄金与珠宝集团的数据，2008年12月的黄金首饰购买量按年下跌了15％。他认为，这证明消费者在当前的情况下，对于非必要消费变得小心翼翼，令黄金需求受压。

　　但为何当黄金的实际需求——黄金珠宝出现需求下跌时，金价仍能扶摇直上？

　　Dan Smith在其1月14日的贵金属月刊报告中提及：“金价从2008年的最后数个星期开始反弹，甚至在美元回稳后，金价仍然坚挺。”美元与黄金历史悠久的负相关，可能正消弭于市场。

　　Jeffrey Currie也同意，黄金价格与美元在历史上表现出来的联系，当下出现了变化。即无法再用“美元回落，寻求价值储存的资金，会流向其他货币，并推动金价上升，而当美元回升，寻求价值保存的部分资金就从其他货币以及黄金市场撤回，促成金价下跌”的逻辑，来解释金价自去年12月以来的走势。

　　从高盛的价格监测模型看，从2007年1月至2008年11月，金价与美元以外的其他货币组成的公平价值货币篮子价格变化，总体上是趋同的。但此后，随着美元重新走强，公平价值货币篮子价格变化，随即掉头向下，金价却分道扬镳，大幅上扬。

　　“我们相信，金价与公平价值货币篮子价格变动的挂钩出现了解除，这反映了全球金融市场的情绪日趋紧张，因为金融风险正在大规模地向政府转移。”Jeffrey Currie分析，这并非投资者对美元的信心增强，而是认为其他货币的风险正不断上升，于是推动资金向美元回流，同时继续积聚于黄金投资。

　　近期评级机构对一系列欧洲国家主权评级的下调，则回应了市场对美元替代货币风险上升的担忧。

　　1月，标准普尔下调了西班牙的信用评级，令后者成为自2001年日本丧失最高信用评级以来的第一个丧失“AAA”评级的国家。简单而言，“AAA”被认为是“无风险评级”。

　　此外，标普还下调了希腊与葡萄牙的主权评级，并把爱尔兰的前景评为“负面”，意思是未来很可能需要下调评级。在2月12日，穆迪也将西班牙与爱尔兰的前景评为“负面”。惠誉更在2月4日把俄罗斯的主权评价连降两级至“BBB”，仅高于垃圾债券评级两级。市场还猜测，标普会下调英国的“AAA”评级。

　　主权评级的下调，是源自相关国家为解救其陷入破产边缘的银行体系，而不断向市场注资，这令国家的外汇储备造成巨大压力，政府所发国债的违约风险随之增加。为了稳定币值，央行对黄金的抛售量也迅速减少。

　　渣打银行称，2008年四季度各国央行抛售的黄金为48吨，按年下跌了47％之多。Jeffrey Currie认为，金价与货币篮子价格走势的变化，需要考虑信贷违约掉期(CDS)蔓延的因素，若加入CDS因素到监测模型，就能得到金价与公平价值货币篮子价格走势重新趋同的结果。

　　价格因素解剖

　　那么，黄金珠宝产业在当前受到何种冲击？

　　Neil Meader，权威的金属调研机构GFMS的研究总监表示，自2007年开始，发展中国家对黄金珠宝的消费量已经出现下挫。他表示，2007年发展中国家的黄金消费量为接近1700吨，预计2008年将跌破1500吨。“包括俄罗斯在内的工业化国家对黄金消费的需求则已经持续数年疲软，从2005年的850吨左右，一路下滑至2008年预计的650吨不到。”

　　与此同时，全球的黄金供应量自2002年起就保持持平而略微减少，根据GFMS的数据，在7年间全球供应量从约2500吨/年减少到2400吨/年的水平，以此计算的年跌幅仅为5％左右。这一跌幅，与工业化国家4.7％的需求年跌幅相若，但远低于发展中国家12％的需求年跌幅。

　　在供应减少的步伐未能赶上需求下跌的期间，金价却从2007年的不到700美元/盎司上升至2008年的900美元/盎司。显然，有其他市场力量在“消费”黄金。

　　事实上，除了制造为首饰，黄金还有更多的“消费”渠道，包括作为对冲风险的工具。

　　据了解，在开采成本固定的情况下，金矿企业为了对冲金价下跌的风险，就往往会向央行借出黄金现货，再于市场上出售，从而锁定了某个水平的利润。将来金矿企业只需用自己生产的黄金，加上不高的黄金利息，归还央行。因此，不难理解，金价的高低，与金矿企业用黄金现货对冲的规模成反比。

　　GFMS表示，从2001年起，全球范围内都出现了黄金现货对冲仓位的平仓潮。

　　有据可查的是，2000年，对冲的规模达3000吨黄金，到2008年，对冲的仓位已不足500吨。根据法国兴业银行对黄金对冲的监测，在2008年三季度，金矿企业进一步平仓，在促成市场需求上扬的同时，金矿企业还将金价按季度提升了5％，金价一度朝1000美元/盎司攀升。

　　在环球经济危机的影响下，黄金对冲仓位的调整，还需考虑到金矿企业的现金流状况。法国兴业银行表示，在当前环境下，不留意金矿企业的财务状况才是恰当做法，因为这会明显影响其对冲仓位。

　　“一家只有少量流动现金或信贷余额的公司，除非能迅速提升其黄金开采量，否则将难以平仓。我们还观察到，在2008年三季度，一些金矿企业在适当购入黄金认沽期权或远期合约后，近期抛售持仓以满足现金流需要，或降低公司的债务。”

　　此外，上海财大金融学院副院长骆玉鼎指出，影响黄金价格的主要因素一般有三个：美元走势、通货膨胀率和其他大宗商品价格。他对本报解释道，“首先在国际市场上，黄金以美元报价，如果美元贬值，金价就相对随之上升；通货膨胀会促发物价上升，货币购买力降低，而黄金作为传统的保值工具，在通货膨胀中会也会受到投资者的追捧；而资源类商品自2008年下半年下跌以来，跌幅已超过正常水平，有色金属、石油的价格最近都在上涨。黄金价格和其他大宗商品还是有一定相关性，这也为黄金价格上涨提供了动力。”

　　张炳南则认为，回顾历史上数次黄金价格巨幅波动，政治与金融环境因素显得尤为重要。1944年建立布雷顿森林体系，全球订立35美元等值于一盎司黄金的固定价格，20多年未发生改变。1967年该体系破灭，黄金价格进入市场化阶段，从1960年代到1970年代，黄金价格总体上涨，“因为之前人为地绑住金价20多年，肯定会有释放的过程”。此后的1980年，前苏联入侵阿富汗，美国伊朗的人质危机，当时人们都觉得第三次世界大战会爆发，因此金价出现大幅度上涨。上涨过后经历了调整，从1980年到2000年一直处于调整阶段，从2001年起，黄金价格已经跌破成本价，开始回升复苏。　　黄金ETF

　　但事实上，动荡的经济局势，除了让对冲行为变得更难捉摸，也带动了另一股市场势力开始大举买入黄金，为金价带来另一重影响。后者就是中国投资者因无法在内地合法购买，而仍然感到陌生的黄金ETF。

　　根据全球历史最长、规模最大的黄金ETF——SPDR Gold Shares最新公布的数据显示，该基金截至2月17日的黄金持有量，较上一交易日增加22.94吨，至纪录新高1008.8吨。这为黄金ETF庞大的市场影响力揭开冰山一角。

　　巴克莱银行ETF研究与应用战略全球主管Deborah Fuhr于2月19日对本报记者表示，截至2月13日，全球黄金ETF以及ETP管理的资产总值，已达481.4亿美元，其中做多黄金的基金规模，达469.6亿美元，光是SPDR Gold Shares，资产规模就达295.6亿美元。

　　Deborah Fuhr解释称：“除了做多基金，黄金ETF还有杠杆式、逆向式与杠杆逆向式几种类型，加上ETP(注：交易所交易产品，不使用ETF采取的共同基金机构，而采取信托、商业票据、商品池等结构形式，从而让投资者获得具有不同税务和监管特性的产品)，投资者可以选择持有不同风险仓位的产品，这些产品有的会购入实物黄金并进行存储，有的则投资于期货合约，或者投资于金矿企业。”

　　根据巴克莱的统计，这些黄金ETF与ETP产品，有11种在美国挂牌交易，10种在欧洲挂牌，加拿大和印度各有5种黄金ETF挂牌，南非、澳大利亚、日本亦各有一只ETF挂牌。

　　黄金ETF近月一直持续增加黄金持仓量。2009年1月初，SPDR Gold Trust的黄金仓位便较一个月前增加了4％，至788吨。从目前的数字看，这只黄金ETF的增持速度完全没有放缓。“黄金ETF已经成为黄金的关键买家。”Dan Smith说。

　　2月20日，理柏中国与台湾研究主管冯志源，进一步向本报解释了黄金ETF与黄金价格的互动关系。“黄金ETF，跟其他的ETF一样，与交易所的指数挂钩，是被动投资者。黄金ETF买入黄金现货，然后将其作为存量，再用存量除以发行份数，得到每份基金的净值。”因此，黄金ETF的每份净值，实际上相当于分到这份基金的黄金存量的价值。

　　“当更多投资者买入黄金ETF，令发行份数上升，为保持每份净值不被摊薄，黄金ETF就必须买入更多黄金现货作为存量。”

　　冯志源称，这种关系，令黄金ETF得以影响金价的走势，而且从原理可知，黄金ETF只能从金价上涨得益，是做多型基金。“与投资于黄金或其他贵金属的基金不一样，黄金ETF不投资于贵金属公司股票，只投资于黄金现货，因此，不存在前者的走势有时会跟金价走势‘脱钩’的可能，可彻底受惠于金价的上升。”

　　确实，黄金ETF近期的回报可观。根据理柏的追踪，11只黄金ETF在截至2月16日的31日与94日内，都录得不俗的正回报。其中，加入投资者在2008年11月14日买入Market Vectors Gold Miners ETFE、iShares CDN S&P/TSX Global Gold Index与ETFS Russell Global Gold，则至16日的回报已分别高达74%、70%与66%。

　　“黄金ETF与金价是同步变动的，没有哪一方是领先指标。”冯志源说。这意味着黄金价格在相应期内的涨幅，也是相若水平。

　　法国巴黎银行零售衍生工具部董事翁世权对此称，包括黄金ETF在内，大部分的黄金投资，都是长线做多的：“做空黄金的胆识与资本要求很高，风险也很大——黄金的升势有时相当急，短线的做空者很容易一下子就被‘杀空仓’，因此，不是一般投资者所能为。”

　　但是对于国内普通百姓而言，投资黄金的渠道依然乏善可陈。

　　“无论是购买商业银行的纸黄金产品，还是参与黄金期货市场交易，都难以满足个人投资需求。”兴业银行黄金投资分析师程相峰2月16日告诉本报，“这两种投资方式都难以实现黄金实物交割。”

　　黄金现货交割交易，多出现在上海黄金交易所，可是自2002年10月金交所成立以来，实行严格的机构会员制度，从未向个人客户开放过。

　　“2009年1月19日，我们在现有实物黄金产品的基础上，首次在全国范围内向个人客户提供进入上海黄金交易所交易的渠道，并代理个人客户资金清算和实物交割的业务。”谈到该行的新业务，程相峰兴奋起来，“目前我们是唯一指定办理该业务的银行，2月26日交易所将与我们为此召开发布会。”

　　记者详细查看了该行的个人黄金买卖业务介绍，其中规定，Au99.95、Au(T+D)、Au(T+N1)、Au(T+N2)品种每手为1000克，最小交易单位为一手，交易保证金为合约价值的20%，那么交易一手业务，以约200元/克的当前金价计算，即使有5倍杠杆比例，至少也要付出4万元。

　　因此，有业内人士指出，“这对普通投资者参与黄金实物投资而言，依旧设了一道不小的门槛。”

　　影子市场

　　更现实的问题是，上海黄金交易所的价格几乎完全跟着外盘走。

　　“由于整个全球形成了以伦敦、纽约为主的黄金市场，而在时区上我们亚洲处于美英之间，形成了几乎不间断的交易市场。但是因为历史原因，伦敦金价和纽约金价才是真正的决定价格。而我们只是影子市场。”北京工商大学期货研究所胡逾越教授对此略为惋惜。

　　一种意见以张炳南为代表,认为争夺所谓的国际黄金定价权对目前我国意义不大。“这只是学术上的炒作！对于现阶段的中国来说，增加黄金储备、实现藏金于民、活跃黄金市场、扶植黄金产业，这四件事比争夺定价权重要得多，黄金的定价权并不是说你产量、消费量达到世界第一就会有，黄金更像是金融产品，黄金97%的交易在金融市场，3%在商品市场，黄金的定价权更象征国家金融实力的体现。”

　　但是在全球商品价格日益受到中国因素影响的今天，黄金价格的决定机制，是否要考虑到中国对黄金的供求关系？

　　GFMS的主席Philip Klapwijk，在2008年12月撰文指出，以当地生产、制造以及金条收藏需求看，中国的确是全球最大的实际黄金市场。

　　同时，从需求面看，他还指出中国在2008年将制造超过300吨的首饰，其中绝大部分均为24K金首饰，销量大体上也将保持强劲。

　　“中国确实谈不上对国际金价有什么定价话语权，”2月18日，东方证券有色金属行业资深分析师施卫平对本报说，“这的确与中国作为全球

　　黄金第一生产国的地位不符，不过这样的问题，已经在铜的定价上得到反映，并不足为奇。”

　　他指出，尽管从黄金珠宝的范畴看，中国是全球第二大黄金消费国，但中国缺乏黄金ETF这样的挂钩黄金的投资产品与衍生品。“于是，中国没有空间给黄金发挥避险与对冲等金融上的功能，自然也就没有这样的需求。”

　　在渤海证券分析师靳海明看来，中国缺乏黄金定价话语权，还由于黄金市场的开放时间较短。他表示，中国的黄金市场直到2001年才开始逐渐开放，之前一直实施银行专营管制。“对比印度，则黄金市场很早就放开，有大量的黄金产品，包括黄金ETF可供交易，投资者也已经形成相关产品的投资习惯，中国要复制印度在黄金产业上的成功需要时间。”

　　“美欧由于有主要的黄金ETF交易，因此，这些市场的判断对金价的影响更大。”冯志源指出，港交所去年挂牌了当地的首只黄金ETF，已经走出了第一步。

　　至于香港经营多年的黄金期货业务，有业内人士对本报分析指出，缺陷在于，这是一种可无限放大风险的黄金衍生投资，而黄金期货又并不属于香港证监会的监管范围，黄金期货业务亦不需要特定的经营牌照，市场监管问题可能令投资者有所却步。

　　内地的情况更具挑战性。即使在看到目前不少内地银行已经有纸黄金与金条出售，黄金投资正逐步放开的现状，靳海明仍然对中国在黄金市场的话语权提升不抱太大希望。“近年中国黄金产量的提升，是因为过去很多没有探明的金矿，纷纷在近两年得到开采，但这些金矿的金品位(注：每吨矿石所含黄金重量)、储量其实大部分都不理想。”

　　对此，中国黄金协会副会长侯惠民在2008年已透露，中国黄金资源量在1.5万吨至2万吨左右，探明储量仅排全球第七。靳海明判断，长期看，中国将成为黄金的进口国，“黄金无法成为中国的优势资源产业”。