黄金

美经济复归疲软路

彼特。杰克逊用《指环王》三部曲奠定了自己在魔幻电影界中霸主的地位，美联储和财政部同样一手打造了属于美国经济的三部曲：快速衰退、触底反弹与复苏全面放缓。

经济“闪电”衰退连续6月负增长

2年前的9月15日，有着150年历史的雷曼兄弟因不堪承受高达6130亿美元的巨额债务而黯然破产；同样，曾是全球证券零售商霸主的美林证券，也在2008年9月以500亿美元总价被美国银行收购，尴尬地终结了近100年的企业历史。两大投行的相继轰然倒下，迅速地拉开了全球金融风暴的序幕。

一时全球股市哀鸿遍野，即便欧洲央行2008年9月向市场注资300亿欧元，美国财政部获得授权购买7000亿美元的不良房屋抵押贷款资产，也不能阻止美国经济自由下坠。而纵观2年来美国的经济增长曲线，2008年9月无疑是一场“增长滑铁卢。”

2008年9月26日，美国公布第二季度GDP。结果显示，6月GDP年率为2.8%，大幅跑输预期值0.5个百分点。值得一提的是，在二季度GDP遇冷放缓后，事实上美国已有多个经济指标开始出现“拐点”迹象。其中于2008年7月公布的CPI年率为5.6%，超预期0.4个百分点。但从8月开始的2个月，CPI年率却连续2个月下滑，大改此前连续走高的态势。

经济增长和通胀压力的同时放缓，对于当时的市场而言可能只是经济走软的信号之一。不过很多人可能都未预料到，自2008年10月开始，竟是长达1年的经济负增长。数据披露，2008年第二季度GDP年化季环比还增长0.6%，但从2008年第三季度至2009年第二季度，GDP连续1年出现环比负增长。期间于2008年第四季度，GDP季度环比更一度负增长6.8%。

资料同时还显示，2008年第四季度实际GDP贡献中，萎缩得的最快的是固定投资，环比下降4.01%。而除政府支出和净出口外，个人消费和私人库存分别下滑2.26%、2.31%。记者发现，从2008年7月开始至11月，GDP年率连续6月负增长，从-0.3%一度降至-6.3%触底后才开始反弹。同期，CPI年率也从5.6%陡降至1.1%，经济过热至过冷的高频转换下，通缩风险彼时已浮出水面。

不可避免的是，美国消费和就业两大市场几乎同时出现萎缩。2008年9月零售总额同比下降1.8%，为2000年来首次走低。而在此后的13个月中，零售总额连续同比负增长。期间于2009年4月30日，该值一度跌至谷底且同比下降了10.5%。事实上，零售总额的下降背后主要是消费者信贷萎缩。从2009年3月开始，消费者信贷总额同比减少0.62%，为2000年来首次同比下降；就业市场方面，失业率从2008年9月时的6.2%一度飙升至2009年10月的27年新高10.1%。

短暂复苏后再遇增长迷雾

在别人最绝望的时候乐观，在别人最乐观的时候绝望，。这是股神巴菲特的投资警示名言之一。2009年1月，美GDP年率已下滑6.1%。经济的急速跳水，已让人很多人感到80年前的那次“大萧条”或许又来了。

然而，从2009年1月开始，美国经济快速触底反弹。GDP年率从1月时的-6.1%连续6月未环比下降。截至2009年7月，GDP年率已悄然飙至3.5%。随后，在经历2个月短暂的增速放缓后，GDP年率再次走高，至2009年12月时已升至5.9%。这意味着，美国经济从触底反弹以来已环比增长了12个百分点。

美国经济起死回生背后，是暴风骤雨般的救火行动。

2008年10月，美联储宣布降息50个基点至1.5%；同时，欧元区、英国等5家主要经济体央行也纷纷降息50个基点挽救流动性。12月11日，美国宣布对通用为首的汽车三巨头援助150亿美元以稳固市场信心；5天后，美联储将基准利率猛降至0～0.25%，远超市场预期的0.5%；3月，美联储终于对金融体系下猛药，宣布在未来6个月收购总额3000亿美元长期国债。这也标志着美国时隔40年后重新进入量化宽松时代。

量化宽松犹如一针兴奋剂，当源源不断的流动性被注入银行体系后，消费和住房市场需求也被迅速激活。资料显示，从2009年11月开始，零售总额同比值自2008年8月来首次转正至2.4%。截至今年4月，零售总额已同比增长8.7%；而从2009年1月开始，NAHB住宅市场指数则从低值8一路走高至今年5月时的高点22。

好景不长，由于今年二季度末，美国政府相继结束了此前推行的以旧换新车、购房优惠等刺激政策，零售和住房两大市场的反弹显然缺少了“续航能力”。这种情况下，美国经济增长便从下半年陷入了放缓局面。今年二季度，美国GDP年率环比增长2.4%，相当于2007年9月时水平，且连续3个季度环比增幅收窄；4月，CPI和PPI同比增长率开始同时放缓。截至6月，CPI仅同比增长1.1%，PPI同比增长2.8%。分别较5月收窄0.9个百分点和2.5个百分点；更令人胆战心惊的是，曾引爆次贷危机的楼市又开始快速回落，7月成屋销售环比暴跌27.2%，月降幅创历史新高。7月新屋销售环比下降12.4%至27.6万户，创历史最低水平。

危机2周年，美国经济大洗牌背后，却“无意”触动了清零键。

反危机 在正确时间的不恰当行动

反危机，是美国政府通过不同的刺激手段拯救金融危机下的实体经济，其中尤以推出大规模量化宽松为主。

随着下半年经济全面放缓，量化宽松却未能起到预期般效果。一味印钞下，反而稀释了美元地位并加大远期通胀风险，堪称在正确时间的不恰当行动。

量化宽松压低长期利率

2009年3月6日，又是一个“黑色星期五”，道琼斯工业指数尽管收盘上涨0.5%，但仍于盘中创下6470.11点的近12年新低。这也意味着道指市值在短短一年半时间内已缩水过半。

短短2周后，美联储用一次惊天行动，一手打造了美股长达1年的牛市。付出的代价却是，“凭空”向金融体系注入了超过1万亿美元的流动性。

3月18日，美联储时隔40年后再次宣布大举收购美国国债，拟在未来6个月收购总额3000亿美元长期国债。同时，为给住房市场更大支持，拟再购买“两房”担保的房产抵押债券7500亿美元和两房债券1000亿美元。由此美联储购买抵押贷款证券的规模已猛增8500亿至1.45万亿美元。

所谓量化宽松，是指当利率等常规工具不再起效的情况下，央行刻意通过各种途径为经济体系创造新的流动性。而收购国债更重要的一点是，通过推高其价格来压低长期收益率，最终实现降低房地产按揭利率、刺激消费的双赢局面。

事实上，量化宽松是猛药也是毒药。作为猛药，房贷平均利率从2009年年中便开始快速回落。数据显示，从去年6月25日至今年8月5日，30年固定利率下跌92个基点至4.49%；1年浮动利率则下跌近140个基点至3.55%。在此支撑下，现房和新房销售也均于2009年3月开始了一轮短期反弹。其中从去年3月开始至11月，现房销售总数由461万套猛增至649万套，同期新房销售则从350万套增至368万套。

美联储从“退出”到“再进入”

然而，作为毒药，量化宽松极有可能带来恶性通胀风险。由于经济实体中被注入大量流动性，一旦经济复苏，这些流动性在货币乘数作用下将大量膨胀，最终又推高通胀。同时，量化宽松虽然能压低房市按揭利率，但对房贷违约率和止赎率改善却不大。资料显示，去年3月时违约率和止赎率分别为25.95%、8.86%。但今年6月时该两大指标已增至30.11%、11.4%。

尽管如此，随着道指从去年3月时的6470点飙升至今年2月时万点上方，美国经济确实出现了一轮快速触底反弹，且同期CPI也从同比下降0.4%至增长2.1%。今年2月10日，在经历史无前例的量化宽松政策后，美联储的“退出政策”蓝图也逐渐曝光。首先是于2月19日上调贴现率0.25个百分点以控制通胀，并进一步令借贷工具正常化；随后于3月31日，美联储正式结束1.25万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)购买计划。此举在当时市场看来，无疑意味着量化宽松已行将结束。有意思的是，上半年关于美联储如何退出庞大的量化宽松讨论不绝于耳。美联储理事詹姆斯？布拉德甚至一度表示，若事态发展良好，美联储可能在下半年出售部分资产以削减资产负债表规模。

事与愿违，随着经济放缓脚步愈发明显，美联储态度也由“退出”逐渐转至不排除“再进入”。8月10日，美联储迈出了应对经济复苏放缓的一小步。宣布将对所持到期MBS再投资以购买国债，这实际上是延续去年的量化宽松政策。8月中旬，纽约联储买入约25亿美元国债；9月1日和9日，纽约联储又分别购进1亿、13.5亿美元的短期债。

值得一提的是，昨日(9月10日)发布的褐皮书显示，美联储承认了经济增速正放缓，但不至于二次探底。同时认为房地产市场仍是经济中最薄弱一环。本月21日，美联储将召开政策会议，届时市场将关注联储是否有意重启量化宽松。

正确时间的不恰当行为

量化宽松，到底是天使还是魔鬼？

长江证券策略组表示，准确的说，美联储去年年底推出的量化宽松到近期延续该政策，是一次正确时间的不恰当行动。首先，量化宽松效果不如财政刺激政策明显，这从今年5月汽车、房地产补贴政策结束后相关行业指标迅速滑落就可见一斑；其次，过去日本和英国也推出过量化宽松，不过事实证明单纯向市场注入货币并没有起到立竿见影的效果。目前情况是，尽管量化宽松后银行体系不缺流动性，但商业、个人信贷需求却一直很弱。这根本上反映了实体经济的疲弱。

“值得注意的是，本周奥巴马接连推出财政刺激政策和过去有所不同，”策略组指出，“首先是拟向企业减税，这与过去单纯向个人减税来刺激就业已有明显不同。但从现在开始至中期选举还有4周讨论该政策，而这一期间共和党肯定不会轻易通过该法。故最快政策立法也要中期选举以后才能出来。这之间就存在一个政策真空期问题。”

平安证券宏观经济首席研究员表示，量化宽松是美联储在当时可选筹码不多情况下做出的选择之一。由于动机没有太多可质疑的地方，故不能简单地说该政策错误。可以这样说，如果美联储当时不推行量化宽松，那么实体经济走向何方是不可知的。不过值得注意的是，量化宽松效果不好是美联储必须承担的结果。由于该政策规模有限，对经济刺激作用也是有周期性的。同时因政策影响偏向短期，难以实现美国经济大格局的转变，比如靠新兴产业拉动经济增长。事实上，从金融危机发生以来，美国经历的是去库存、补库存到再去库存的过程。在第二个阶段，由于经济并非正常增长，故企业在补库存时几乎是按实体需求变化而小心翼翼调整的。这样一来，一旦经济增速放缓下消费疲弱，企业将再度回归至去库存过程。所以经济要复苏还是需要靠自身能力调节。

分析师强调称，量化宽松和财政刺激政策相比，短期确实没有后者对经济增长作用大。因为在经济危机发生后，几乎所有的央行都希望能通过最小的债务成本以及最大的杠杆完成财政刺激。不过由于美国本身债务比重很大，美联储资产负债表规模也异常庞大。财政部在推出财政刺激政策时肯定会考虑到债务弹性，加上目前制造业并未实质性复苏，美国不会推出大规模财政刺激政策。

东莞证券研究所副所长表示，量化宽松是否是一次失败行动需要从不同角度看。如果从短期角度看，量化宽松至少没让美国银行体系崩溃，同时也有助于逐渐消化银行有毒资产并防止多米诺骨牌坍塌；但从长期看，量化宽松是典型的滥发货币，肯定会在长期降低美元霸主地位，从而造成长期贬值趋势。目前美国的经济目标是保持经济增长，同时在银行体系中有毒资产未完全消化前防止经济过冷。这就需要通过量化宽松购买债券。但从坏处说，一旦经济出现复苏，大规模的注入货币将迅速推高通胀，最终使经济走入一个恶性循环。

前景：在量化宽松中继续迷失

市场传言，美联储或重启量化宽松的货币政策。但有经济学家指出，超发货币可能为流动性的泛滥和通胀的到来埋下隐患。

内忧外患美国经济短期难起色

由于购房退税政策到期后住房领域继续低迷不振，美国经济在7月下旬至8月期间表现疲软。

9月3日美国劳工部公布8月非农就业人数较上月减少5.4万人，大幅低于市场11万的预期。但是，失业率仍然轻微上升0.1%至9.6%。

东方证券分析师认为，短期内不宜对美国就业水平的恢复期望过高，“可能要到明年的1～2季度才会有所好转”。

他认为，拖累美国经济的另一个重要原因则是住房市场没有改善的迹象。美国商务部数据显示，7月份美国新房销售量环比大跌12.4%，为1963年有此项记录以来的最低水平。“房地产市场的去杠杆化过程仍在持续”，分析师认为，“这可能在相当长的时间内拖累美国消费增长。”

外部经济增长放缓也可能会拖累美国经济。长江证券分析员介绍称，由于日元大幅升值，日本经济增长率已经接近于零；而新兴经济体下半年经济均将不可避免地放缓。

纽约大学斯特恩商学院教授鲁比尼近日表示，美国经济二次探底发生的可能性超过40%。

美国决策层可选择的政策工具弹药已经基本用罄。从财政方面来看，财政赤字预计今年9月底会达到1.47万亿美元，大约占国内生产占总值的10%。货币政策方面，现在联邦基准利率在0~0.25%的目标区间，为美联储成立以来的历史最低水平。常规的货币政策选择空间也已经不大。

量化宽松货币政策难救主

在此背景下，量化宽松的货币政策成为为数不多的选择之一。所谓量化宽松(Quantitativeeasing)，主要是指中央银行在利率极低，甚至接近零的情况下，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。这一词由日本首先提出，并在2001年后用于提振本国经济。后在本轮经济危机中，2008年底美联储降息至0~0.25%的区间，达到历史最低水平。此后美货币政策从利率调整转向扩大货币供给。以伯南克为首的美联储于2009年3月启动了量化宽松的货币政策。

长江证券分析师认为，美联储近期可能还在观望经济发展态势，不能排除美国进入“量化宽松货币政策第二季”的可能。

鲁比尼认为，美国银行业内部已经有上万亿超额储备未用于发放贷款，央行继续注入流动性于事无补。

分析师表示，考虑到货币政策的滞后性，即便实施量化宽松的货币政策，短期内对于促进就业和住房市场的作用也不会太大。

而长江证券分析师则指出了该政策的另一项弊端：持续、过于宽松的货币政策可能为流动性的泛滥制造温床，而一旦经济增长好转带来需求压力叠加过多的流动性，可能埋下通货膨胀的隐患。