沪深300股指期货套期保值四种展期策略效果各异

　　在套期保值的过程中，经常会遇到所要套期保值的期限与市场中存在的期货合约的期限不匹配，或由于远期合约的流动性差，不能满足套期保值者的要求，这就使得套期保值者不得不通过持有较短期限的合约，在该合约到期前转仓到新的期货合约，实现期货合约向前“滚动”来对现货资产进行保值，这种操作就是我们经常说的展期，而这种套期保值的方式被称为展期套期保值。

　　一、展期的风险

　　展期的风险是在每一次展期的过程中，前后两期的期货合约价格不确定造成的，而且涉及到的时期很多，所以展期的风险具有多时期的特性。

　　因为每一次展期前后相继的两个不同期货合约的价格是不确定的，也是不收敛的，这就需要考虑在合适的价格平掉前一期合约的头寸，再建立下一期合约的头寸。因此，选择展期时要关注前一期期货合约与下一期期货合约的价格走势和价差变化。如果两个合约之间的价差不合理，就可以运用类似与跨期套利的办法选择最优的展期时机，获取收益。

　　具体而言，若远月合约与近月合约的价差大于正常水平，即远月合约的价格高估，近月合约的价格低估，这时对于持有现货进行空头套期保值的投资者比较有利，因为他可以在低位将原来卖空的近月合约买入平仓，再在高位做空远月合约。如果远月合约与近月合约的价差小于正常水平，即远月合约的价格低估，近月合约的价格高估，这时对于多头套期保值者比较有利，因为他可以在高位将原来做多的近月合约卖出平仓，再在低位做多远月合约。

　　二、股指期货展期的实证分析

　　下面特设计了四种套期保值展期策略，以沪深300股指期货展期进行实证分析，并比较不同套期保值的展期效果。

　　1.套期保值的展期策略

　　策略1：对当月主力合约进行建仓，在主力合约到期交割前展期，并选取固定时间进行展期，展期时点为当月合约交割前倒数第2个交易日。

　　策略2：直接选择与套期保值期对应的合约，比如两个月的套期保值直接选择次月合约建仓。

　　策略3：择机展期——历史价差分析法,本策略主要涉及历史价差分布的统计分析。另外还要注意展仓的操作中使用的数据频度，是运用日交易数据，还是运用类似5分钟的高频数据。

　　策略4：择机展期——协整法。协整法是通过对不同月份到期的期货合约价格序列进行协整分析，得到价差序列（或残差序列）的分布状况，再将价差序列标准化。

　　2.股指期货展期的实证分析

　　某投资者在5月24日进行为期两个月的套期保值，从5月24日到7月16日，贯穿两个股指期货合约存续期。为简化起见，假设该投资者持有的投资组合是现货与期货的市值比例为1：1，若期货1手，现货市值则与1手期货头寸的市值一致。另外，现货就直接用沪深300指数来代替，不考虑建立现货的股票组合或者ETF现货组合的情况。

　　从实证结果可以得出如下几个结论。

　　首先，从套期保值投资组合的净收益来看，运用展期的策略1和策略3确实有一些差别。与固定时间展期的策略1相比，策略3选择时机进行展期可以利用当月合约与次月合约价差的异常波动，在低位平掉当月合约，在高位再次做空次月合约，具有更大的灵活性。

　　其次，比较固定时间展期的策略1与直接以次月合约进行套保的策略2可得，如果展期的时机选择不恰当，会给套期保值带来一些损失，套期保值的效果也会因此受到影响。另外，值得注意的是，对于策略2，直接对次月合约建仓可能由于建立的仓位很大而导致冲击成本增加，或由于流动性的问题导致建仓不易实现，这一点在实际操作中要重视。

　　再次，策略3和策略4都是择机展期，但是选择时机的方法不同，前者是运用历史价差的统计分析方法，后者是运用协整的分析方法。从结果上看，与历史价差统计法相比，以协整法来选择展期时机相对更有优势，可以选择更好的时机进行展期。

　　最后，择机展期的策略4比直接以次月合约进行套保的策略2总收益要高一点，说明在展期过程中还产生了收益，这种收益类似于当月合约与次月合约之间跨期套利的收益。与策略2相比，使用协整法择机展期的方法可以捕捉展期中两个合约之间价差的异常波动，实现收益最大化。