股指期货多空交战 关注套利机会

上周市场在60日均线附近不断纠结，上涨时保持量能的放大，下跌时成交量有所萎缩，整体来看，目前市场格局基本保持健康向上。股指期货方面，走势震荡加大，持仓多空双方斗争十分激烈。

此情况下，期货的交投依然保持在活跃状态，当月合约与次月合约合计平均每日成交量达到568257.4手，日均成交金额达到3952.71亿元，次月合约成交量快速增长，远月合约季月和远月合约的交投则相对清淡。

从持仓量上看，当月合约上周顺利完成交割，次月合约持仓大幅增长，季月与远月期货合约持仓量有所增加。另外成交量远高于持仓量的变化，表明短线交易或日内交易的投资者仍占绝对优势，在市场未知数较大情况下，投资者更倾向于短期内了结自己的头寸，避免隔夜的风险。

1.1 期现基差震荡提供较多套利机会

各合约期现基差一周数据统计

代码 最大值 最小值 均值 10%分位数 90%分位数 最新 套利机会(次)

IF1210 9.82 -5.14 2.84 -1.72 6.88 1.33 2

IF1211 23.22 10.66 16.8 13.67 20.21 14.73 45

IF1212 38.42 24.44 30.88 27.47 35.19 28.33 165

IF1303 77.01 63.76 70.1 67.19 73.38 68.33 329

注：套利成本中资金成本的测算，统一以半年期定期存款利率为计算依据。数据来源：Wind资讯、广发期货发展研究中心

上周股指期货走势震荡加剧，基差波动幅度较大，以1分钟高频数据进行监测，主力IF1210合约的基差在9.82~-5.14个点之间波动，全周出现2次套利机会，次月IF1211合约全周出现45次套利机会，基差的快速收敛使得有效套利机会较好把握。

季月IF1212合约、远月IF1303合约的基差虽然同样出现震荡的走势，但基差收敛速度较慢，期现套利的机会依然比较多。不过，前期入场进行期现套利的投资者，在当月合约上的平仓机会较少，还需继续持有等待平仓机会的出现。

从期现套利的收益上看，单次期现套利收益较高且具有较好流动性的是当月合约IF1210，峰值出现在10月15日下午一点二十分左右，预计年化收益率有4.17%，平均年化收益率为2.05%，由于基差在交割前快速收敛到负值，能够把握的投资者将获得丰厚的利润，对大资金具有一定的吸引力。

1.2各合约间价差水平震荡，收益丰富

各合约间价差一周数据统计

价差形式 最大值 最小值 均值 10%分位数 90%分位数 最新

IF1211-IF1210 18.2 10 13.93 12.2 16.2 13

IF1212-IF1210 32.2 22.8 27.98 26 29.8 26.4

IF1303-IF1210 72.8 60.2 67.18 64.8 70.2 66.6

IF1212-IF1211 16.6 11.2 14.05 13.2 15.2 13.4

IF1303-IF1211 58 47.6 53.25 51.4 54.6 53.6

IF1303-IF1212 43.8 32.4 39.2 37.4 40.8 40.2

数据来源：Wind资讯、广发期货发展研究中心

上周期货市场行情波动较大，各合约价差波动幅度有所扩大。在上周，买近卖远的熊市跨期套利与卖近买远的牛市跨期套利均表现不错，价差的大幅波动使得跨期套利能较好进行。

其中，上周对于IF1210合约的各种跨期套利策略收益较高，根据套利系统的模拟监测显示，买入IF1210合约卖出季月IF1212合约的牛市跨期套利策略年化收益最高达26.37%。收益最好的IF1212合约会存在流动性不对称的问题，而且由于价差收敛的不确定性必须设置好止盈和止损点，不可像期现套利那样一直持有等待价差收敛或扩大到理论范围，需在止盈止损的前提下实现多次交易，以扩大收益。

本周市场面临颈线压力位，多空双方竞争依然激烈。根据我们的测算，投资者可以多多关注IF1211合约与IF1212合约，应保持震荡操作手法，随机应变。

二、沪深300ETF跟踪及套利情况

嘉实沪深300ETF与华泰柏瑞沪深300ETF作为沪深300指数的现货替代基金，相对于股票组合来说，跟踪方面具有无可比拟的优势，通过对分钟数据的测算，得到嘉实沪深300ETF二级市场跟踪误差为7.65%%、一级市场跟踪误差为5.32%%，华泰柏瑞沪深300ETF二级市场跟踪误差为4.73%%、一级市场跟踪误差为5.05%%，总体虽没有使用股票复制的方法跟踪误差小，却更具有稳定性，且零股问题被解决，资金可以无限细分。

ETF一、二级市场套利是ETF基金特有的套利形式，因其可借助一、二级市场实现T+0操作，因此也是沪深300ETF套利的一个关注点。

沪深300ETF一、二级市场溢价套利成本约为0.46%，折价套利成本约为0.56%，具体套利结果见下表：

表4：沪深300ETF一、二级市场价差

沪深300ETF名称 最大值 最小值 套利成本 套利点位 套利次数 平均收益

嘉实 0.0022 -0.0036 0.56% 0.004943 0 0

华泰柏瑞 0.006 -0.008 0.56% 0.013139 0 0

数据来源：天软、广发期货发展研究中心

表5：沪深300ETF一、二级市场价差(溢价)

沪深300ETF名称 最大值 最小值 套利成本 套利点位 套利次数 平均收益

嘉实 0.0022 -0.0036 0.46% 0.004065 0 0

华泰柏瑞 0.006 -0.008 0.46% 0.010796 0 0

数据来源：天软、广发期货发展研究中心

本周华泰柏瑞沪深300ETF与嘉实沪深300ETF均没有出现套利机会。

三、本周现货组合推荐

对于本周所推荐的现货组合，我们以行业分层抽样法进行构建，选出各行业中权重较大的股票后以最新的收盘价数据计算收益率再对组合内各股票的权重进行优化，现货组合的情况详见下表6。由于我们所选的股票都是行业内权重较大的股票，都具有很好的流动性，从表4中可以看到这些成分股组合优化后的权重。5手期货合约对应的组合的零股市值(不考虑零股正负抵消)仅占总市值的1.95%，因此，零股对组合的跟踪效果影响较小。根据我们套利系统的模拟测试结果来看，我们采用行业分层抽样法构建的80只成份股组合的冲击成本在14~20BP之间，在一个月内的跟踪误差也保持在7~12BP之间。

对于ETF简易组合，根据最新的收益率，我们得出上证50ETF与深证100ETF的跟踪沪深300指数的最佳配比为82.87:17.13。从近2年的跟踪效果来看，该组合1个月的跟踪偏离一般可控制在-67~88BP之间。根据套利系统的模拟测试结果来看，5手期货合约对应的ETF简易组合的冲击成本一般在10~27BP之间。

四、仓位与风险准备金管理

由于股指期货采用保证金交易，投资者在进行套利时，除了准备资金构建期货和现货头寸外，还要预留部分资金以覆盖期货价格不利波动带来的风险，我们称这部分资金为风险准备金。交易保证金是期货头寸已占用的保证金，该比例由中金所或期货公司规定。风险准备金则可以根据股指期货的历史波动情况来估算其VaR值。

根据股指期货价格的对数一阶差分来计算其收益，我们采用预定持有期内最新的最高收盘和最低收盘价数据以时间窗口滚动的方式来计算其VaR值，这样就包括了期指在不同持有期内价格波动的极端情况，在不同的持有期、不同的显著性水平下，股指期货收益率的VaR也不一样。

当持有期为一周时，在5%的显著性水平下VaR为4.49%。即正常的情况下，我们有95%的概率保证期指合约价格在一周内的涨幅不超过4.5%。根据收益率的VaR值，我们很容易估算出保证金比例、结算保证金比例以及期货与现货的配比。

从表5中可以看出，当持有期为一周时，投资者要准备22.5%的保证金，期现的配比为18.4:81.6。当持有期扩大到一个月时，投资者要准备29%的保证金，期现的配比为22.5:77.5。

表7：不同持有期下期指VaR、期现配比与整体仓位

一天 一周 15天 一月

VaR(5%) 2.01% 4.49% 7.77% 10.99%

风险准备金 2.50% 4.50% 8.00% 11.00%

保证金比例 20.50% 22.50% 26.00% 29.00%

期货配比 17.00% 18.40% 20.60% 22.50%

现货配比 83.00% 81.60% 79.40% 77.50%

整体仓位 97.90% 96.30% 93.70% 91.40%

注：整体仓位是相对于所有用于期现套利的资金计算的，期现套利资金包括购买现货组合的资金与买卖期货合约时的交易保证金与预留的风险保证金。数据来源：广发期货发展研究中心、Bloomberg。