2012年期指基差及价差运行情况分析

将每个交易日均等地划成10个时段，其中现货交易每个时段为30分钟。结果显示，期货成交量最大的时段为11:00—11:30、14:00—14:29。前一个时段，反馈的是参与者对午间休市重新开盘后的价格发现形式，后一个时段，涉及到收盘价的确定及套期保值等操作。

为把握2012年的基差及价差整体情况，在Bloomberg提供的沪深300指数期现市场的一分钟频率行情数据的基础上，我们通过整理、汇总，测算了2012年沪深300指数期货合约的基差、两合约价差、三合约价差的运行情况，处理时分为不区分主力及区分主力两种形式，统计时还考虑了分时段及联立单个合约整体表现等内容。

本文的相关结果，可以方便投资者把握建平仓频率、确定适合的入场基差、选择更佳的出场位置。我们认为，整个处理数据的框架，略微加以调整，就可以移植到其他流动性较佳的品种。目前已经上市的品种与商品期货中的黄金等品种，可使用相关框架进行分析；未来将要上市的品种，如国债期货，也可借用。

主力基差

整体来看，期现套利可捕捉的定价偏差空间较小。如果不考虑IF1206合约，12个合约的基差率的10分位数均值为0.71%，如果成本达到了0.5%，则期现套利只能寄希望于红利收益及展期价差收益。

如果现货部位的配置思路以ETF为主，则在有限的理论基差收益外，还将丧失掉部分红利收益。同样地，如果现货部位配置的股票并未能有效实现跟踪意图，或者是价差方案并未出现明显利好，则基差收益也将遭到削减。

必须注意到，基差波动相对频繁，不具备下单能力的参与者并不能立即响应基差的大幅变动，异常大幅偏离的捕捉能力也是增厚基差收益必须注意的。目前的市场环境并不利好日内回转操作，投资者可以把更多的精力放到缩短套利持仓期限、择机在季一及下月合约开展期现套利等方面。

以分钟角度来看，期指主力基差的均值为8点。正偏离0均值的幅度较大。按照基差率来看，有4个合约的基差率10%的时间处在0.9%的上方，有2个合约的基差率10%的时间处在-0.4%的下方。

基差率处在贴水侧长达10%以上的时间较短，仅有两个合约是这样的表现，分别是IF1206及IF1207，因此期现套利方案目前较切合实际的操作是少量留仓静候贴水、多数零均值附近了结头寸。

以基差率90分位数及10分位数界定的区间长度的均值来看，上、下半年完成交割的期货合约，区间长度均为0.65%。如果仅考虑10分位数，下半年的入场机会明显增多，10分位数较上半年提高了0.13%，当然如果剔除IF1206合约，则上述方法界定的下半年的基差优势，仅超出0.02%。

红利密集期及指数大幅变动期内，基差重心下移迹象明显。各个合约作为主力期限内，对应的基差率均值处于0.2%下方的，数量为4只，分别是IF1205、IF1206、IF1207及IF1212.

IF1205—IF1207合约作为主力的时段，是4月中旬到7月中旬，沪深300指数的密集分红恰好处在这段时间内。历史数据显示，红利分发较多的月份一般是5至8月份。按照公开数据，2012年12月18日，华泰柏瑞红利ETF每10股派现0.41元，派发前一日的收盘价是1.836元，红利占比2.23%。相对而言，刨除管理费、税收等成本外，沪深300指数成份股的红利收益大概在2.5%—2.9%。

因此，正向套利过程中，较为可观的红利收益，增厚了买入股票组合的收益。实务中，在IF1205—IF1207合约作为主力合约的时段，部分参与者选择买入全部指数成份股，通过不断往后展期的形式，实现了较好收益。

IF1212作为主力所处的时段，沪深300指数涨幅为6.5%，价格走势为U型形态，在12月4日持续下滑走势得以扭转，然后出现连贯上行，且出现两次较大涨幅，从2012年最低点反转趋势形成后，在对新形态的认同度较低的情况下，期指基差持续偏低也可理解。

因此，把握基差的走向，除了分红月密集月份外，还可结合历史低位反转或历史高位下降等层面作出判断。我们也注意到IF1212、IF1301作为主力合约的期限内，基差的标准差明显降低，该种情形的出现或与跌至历史低位过程中观点趋同度大、从低点反转起观点趋同度大有关。

下半年主力基差操作时，每分钟可容纳的资金规模明显增大。上、下半年交割的期货合约，每分钟平均成交量分别是1216手及1665手。最近的两个主力合约，以及IF1210合约，每分钟成交量均值均超过了2000手。

相对而言，流动性提高的同时，跳价也随之增大，下半年分钟跳价次数增加了1.1次。
将每个交易日均等地划成10个时段，其中现货交易每个时段为30分钟。

结果显示，期货成交量最大的时段为11:00—11:30、14:00—14:29。前一个时段，反馈的是参与者对午间休市重新开盘后的价格发现形式，后一个时段，涉及到收盘价的确定及套期保值等操作。

我们同时发现，基差较高的时段为9:30至9:30，相对而言，基差高低点在某一个时段上集中情形并未出现，尤其是基差低点很难通过时段的方式框定，因此期现套利的操作，更多可借助统计套利的思路，或者更严格地，依据成本测算，从基差高点布局后，等待零点了结头寸，再行布局。

主力价差

价差持续地为正数，12种主力价差方案，一分钟价差均值是9.6点。粗略地来看，1年换月12次，不考虑交易成本，12次换月，价差累计为115点，如果红利分发期间现货价格均值2600点，大概红利收益可设定为70点。185点的累计收益，基差收益作为成本扣除，以3400点作为初始套利资金，期末实现了5.4%左右的收益。

如果将价差重心上移到10分位数，总计的换月收益158点，再重复上述计算步骤，收益空间仍旧相对薄弱，收益率提高到6.7%。因此，期现套利操作能否在捕捉价差的过程中顺带将基差收益一并实现，可能是增厚套利收益的一条途径。只关注价差模式，即使能够不断换月过程中均把握到较好的价差形态，收益仍然有限。

基差持续为负的情形，效应传导至价差上，即使持续较长时间，价差也终归重新校正。相对于上半年，下半年价差均值明显抬升。上半年价差均值为8点，下半年提高了3点。

IF1207—IF1206的价差形式，价差均值为-3.6点，该价差可视为一个预期6月中旬至7月中旬分红的补偿，但是由于IF1207合约期限内的红利估计过大，导致给予IF1207的价格偏低、IF1206的价格明显偏高，由此进行卖出IF1206、买入IF1207的形式应该能获取到一定收益。该策略寄希望于分红密集期内IF1207的折价将得到修复。

实际上，6月15日，最后半小时的价差均值为5点，流动性最小部位IF1206合约的累计成交量达到了1400手，因此红利分发期间内IF1206合约出现了较大负基差，不了解的参与者认为该惯性也将在价差上存在，在IF1207—IF1206合约上的价差将以负价差为主的幻觉支撑下，价差出现了为负的情形，但价差一腿临近交割时，价差又开始重新校正。

对于价差交易者，其更关心的是最低上行区间及最低下行区间界定范围内的捕捉价差机会。我们选择以10分位数及90分位数来圈定价差。按照历史数据，价差上沿为12.7点，下沿是7点，平均每次能斩获5.7点的收益。

如果能够冒更大风险，价差的目标空间可继续扩大。但是从控制风险及提高收益的角度上看，我们反而认为降低价差的获利区间，比如以3点的形式，来获取价差机会。这样做，也在我们价差标准差形式测算的波动率上得以体现，上半年价差标准差为3，下半年下降至2。价差波动降低，采取相对低频的策略效果可能更好。

市场监管举措的接连出台，如降低手续费、降低保证金水平、提高日内持仓限额，也为价差方案的执行提供了有效的支撑。2010年至2011年间，价差方案普遍受缺乏流动性困扰，执行难度较大。

进入2012年后，价差也如基差模式一道，成为了资产配置中策略构建的重要来源之一。相比基差交易而言，金融期货价差仅限于期指的跨期交易，如跨市场、跨品种等形式，目前尚无开展空间。

2012年IF1211与IF1212合约之间的跨期套利机会之大及流动性之充沛，令人印象深刻。通过上下半年流动性最小部位的成交量也可看出，下半年每分钟成交规模提升了43%，执行价差交易的机会明显回暖。

但是，价差也有如基差随机波动的特性，即使12月份流动性提升中有部分是来自于价差策略执行的贡献，也不能忽视价差持续长时间为负对策略执行带来的影响。目前亚洲市场价差较多表现为正，欧美市场较多为负。

两合约价差的高低点较难通过时段划分的形式确定，因此我们认为，价差的日内小幅修复及日间大幅修复的情形应该是较普遍的，相对应地，日内小段时间(小于30分钟)得到修复的概率偏小。当然，这一结果是基于一分钟频率的，也必须注意到在价差小幅变动时，交易费用下调及技术设备执行速度提升等因素带来的价差交易机会。

两合约的流动性较佳时段集中度不一，上半年流动性较佳时段主要集中在11:00—11:30时段内，下半年有四个合约支持流动性较佳的时段为现货开盘后半小时内。午盘开始后的半个小时内流动性占全部时段的首位这一情况，亦有2个合约的数据支持。

当月—下月—季一的蝶式套利

蝶式套利主要用于价格波动幅度从高到低切换或从低到高切换的环境。如果波动趋向平静，采用买入中间合约的形式，如果波动趋向激烈，卖出中间合约。按照90分位数及10分位数确定的上下界来看，蝶式套利潜在的最大收益空间11.8点，两个合约的波动区间超过了10点，12月价格大幅变动，由高到低再走高，行情走势并不符合波动率大幅减缓或提升的情况，因此最近的三种蝶式套利形式，波动空间不大，分别是5.4点、3.4点及3.6点。

价差变动幅度较大的两种方式，分别发生在IF1205及IF1210合约作为主力的时段内。按照走势分析，分别进行卖出中间合约、买入中间合约形式的蝶式套利，存在一定的收益机会。

历史数据的回放也支持该结论。我们注意到，在IF1205合约上，临近交割时，卖出中间合约的蝶式套利方案，上行收益触碰至42点，IF1205合约刚成为主力合约期间，一般均值为15点。

必须注意到，蝶式套利的操作难度相对较大，如何判断波动是否会收缩、波动是否从相对剧烈走向持续剧烈，难以用一个确定的方式衡量。从5月至9月期间，沪深300指数持续走弱，但蝶式套利机会并未出现明显的收益机会，从数据回溯的角度上，可以认为蝶式套利的亏损算比较小，但整体上的方向把握及机会出现与波动率相吻合的程度并不佳，因此具体策略执行过程中，并不能将期指的蝶式套利算作一个策略来源。

之所以表现不佳，可能与蝶式套利较多地应用与期权有关，照搬到期货上，不但是大额收益无法保证，潜在的波动率预估也难度重重。蝶式套利可视为一般参与者熟悉期指市场的一个工具，而不能视为必备策略。

在进行期现套利的过程中，侦测他方的行动也是必不可少的一环。通过期指主要会员净空持仓与总持仓量的比值，与每日基差率均值比较，就可方便地得到相关资金在期现套利上的操作。

同样地，价差交易过程中，计算出期指主要会员在当月合约上的净持仓变动与下月合约上的净持仓变动，同时配以价差均值、上界及下界等指标，就能相对便利地估算出其他参与者的行动方向，特别是在目前会员持仓背后的实际参与者结构相对单一的情况下。