房地产中长期将弱于股指 可构造期现空头组合

房地产板块是沪深300指数的重要组成部分，其走势会对指数产生显著的影响。本文试图对影响房地产板块未来价值和走势的几个主要的因素展开分析，并在此基础上提出一些投资建议。

影响房地产市场的几个主要因素如下：

一、不利因素

1.供应商的议价能力

地方政府是房地产业主要投入要素——土地的唯一供给方，作为需求方的地产商数量较多。因此，地方政府拥有非常强的土地议价能力，可以得到房价上涨所带来收益的绝大部分，而地产商的利润空间则被大大压缩。实际上，房价的上涨往往由地价上涨或宽松的货币政策带动（也即成本与收入同步提高），对地产商业绩的贡献不如多数投资者认为的大。房地产商2007年和2009年的总体盈利能力并不显著高于2008年，尽管这两年房地产市场的状况要比2008年好。

2.政策的不确定性

房地产业是一个对政策变化高度敏感的行业，而该行业的政策又恰恰是复杂多变的。近年来，随着房地产市场持续升温并出现局部过热现象，相关政策也越来越多地呈现出收紧态势。因此，地产股投资更多意味着参与未来房地产政策的博弈，有相当强的投机性。预计未来数年房地产政策的不确定性会进一步增加，且趋向收紧（利空）的可能性较大，从而使相关投资者面临更高的风险。

3.资金之困

土地和资金是房地产企业的生命线，而我国银行系统在企业融资体系中占据主导地位，这也是房地产业与金融行业（尤其银行业）联系紧密的原因。如果查看各个地产股自上市以来融资和分红的相关资料，可以发现这个行业几乎在任何时候都不是好的投资选择（但可能存在投机机会）。许多上市时间超过5年的房地产商，期间的累计分红金额不及累计融资金额的20%，实质上是毁灭而非创造了股东价值。

过去几年中，不少房地产公司走了“增发融资——高价拿地、扩大规模——送股或者公积金转股，扩充股本，吸引炒作抬高股价——利用较高股价再次增发融资——……”的循环式扩张路线。当前市场走弱、房地产新政等因素压低了房地产行业的整体估值水平，除非货币政策再次显著放松，否则房地产企业很难以较低的成本获得足够的资金，上述扩张模式在未来一段时间内显然难以为继。因此，虽然目前不少大型房地产商仍有较多的现金储备，但未来几年，“资金之困”将成为制约该行业的重要因素，也将给其发展前景蒙上一层阴影。

4.人口结构的变化

前几年房地产行业的扩张大潮除受到政策因素推动外，也有很大一部分来自“人口红利”释放的贡献。不过近几年34岁以下人群占总人口的比例稳步下降，而出生率在上世纪80年代末期达到顶峰后一路下行，直到2003年之后才在1.2%至1.3%之间稳定下来。因此，未来较长一段时期内，房地产市场需求的显著下降几乎是必然的，房地产行业的长期前景不容乐观。从更广的层面说，由人口结构变化引起的劳动力成本上升（而非政府政策或其主导的投资行为）将成为未来我国产业转型的最主要推动力。

二、有利因素

1.地方政府的融资平台问题

经济危机时期我国推出的大规模投资刺激计划取得一定效果，但也留下了很多隐患，近期爆出的地方政府融资平台问题就是其中之一。如果地方政府的债务危机加剧，则无论从投资还是投机角度来看，对地产股投资者都将产生有利的影响。由于绝大多数地方政府的财政收入高度依赖土地出让金，且这种状况在短期内难以改变，因此其面对债务危机的选择较为有限：如果其希望通过增加财政收入缓解危机，则必须在短期内增加土地供给，从而使其议价能力受到相当程度削弱，房地产行业销售收入中地产商得到的部分相应增加，后者的业绩和投资价值也将得到提升；如果最终需要一个通货膨胀过程来化解债务危机，则房价将再次被推升，同时房地产板块很可能迎来新一轮炒作（尽管前文已表明地产股业绩与房地产市场状况关系不显著，但市场的炒作行为从来是缺乏理性的），其资金之困也有望得到解决，从而带来更多投机获利的机会。

2.投机需求的推动

由于我国银行存款利率长期处于较低的水平（实际利率往往为负），投资渠道又相对较少，因此，很多时候资金为了获得较高的收益只能参与投机行为。其中，股票市场和房地产市场是投机资金最集中的两个市场，后者的扩张也在一定程度上得益于投机需求的推动。虽然投机需求只能左右短期房价，但由于利率低、投资渠道缺乏的现状难以迅速改变，投机需求在未来可以预见的时期内仍将对房价形成一定支撑。

三、投资建议

综合上文的分析，预计沪深300指数房地产板块短期（1至2年内）走势很大程度上将取决于行业政策（实际或预期）的变化，有较多潜在的投机机会。在政策没有显著变化的情况下，板块同步大盘的可能性较大。板块的中长期前景较为暗淡，预计其长期走势显著弱于大盘。对于资金量较大、投资周期长且风险承受能力较强的投资者，可以尝试利用股指期货和股票现货构造沪深300指数房地产板块的空头组合。

房地产板块融资远超分红，缺乏投资价值，因此建议稳健型、价值导向型投资者尽量避免投资该板块的股票，不过对少数以房地产租赁（而非开发）、物业管理为经营主业的企业可适当关注，后者的特性与公用事业类股票更为相似。

虽然房地产商业绩的周期性并不显著，但地产股却大多是周期型股票，其价格波动幅度一般大于同期指数（也即其Beta值一般大于1）。因此，擅长趋势交易的投资者投资地产股时可以利用这一点，结合股指期货设计各类投资策略。