把握中小盘股票估值回归中的套利机会

综合中小板业绩成长性、宏观经济形势、货币政策和资金面分析，我们认为中小盘股票的高估值风险仍有待释放，并提出基于中小盘股票估值回归的套利交易机会。

一、中小盘股票目前仍处于相对较高的估值水平

2009年8月份以来，中证500指数滚动市盈率由48倍快速回落至目前的33倍左右，已接近历史平均估值水平，回调幅度超过了30%。从绝对估值来看，已经具备了一定的支撑能力。但从相对估值来看，沪深300指数估值由2009年8月份的25倍回落至目前的15倍左右，最大回调幅度超过了40%。另外，中证500/中证100相对估值水平近期虽已经有所回落，但仍处于234%的高位水平，远高于历史平均的167%，而从指数比值上看，目前也处于历史高位。因此，从相对估值来看，中小盘股票仍然具有一定的高估风险。

二、中小盘股票不能承受的估值之高

我们将从中小盘股票的业绩成长性、宏观经济形势、货币政策和资金面等方面来对其目前的高估值风险进行分析，其中成长性无疑是支撑中小盘股票高估值的核心要素。根据彼得?林奇提出的股票估值的PEG指标，投资者之所以愿意给中小盘股票较高估值，就在于看重了它们未来可能具有的较高的成长性；或者说，在PEG大体可以设为1的情况下，中小盘股票要能够持续维持较高的估值水平，那么它们必须具有较快的盈利增长率。因此，中小盘股票的业绩成长能力就成为我们分析市场估值结构的主要出发点。

1.中小盘股票高估值并未收获高成长

通过分析近五年沪深300指数、中证500和中小板综指成分股的财务数据，可以发现中小盘股票的营业收入增长率明显弱于沪深300指数（尽管2009年增长率差距明显缩小），净利润增长率在宏观经济向好的年份要稍强于大盘股，但在2008年面对金融危机时，净利润回落幅度明显较大，显示了中小盘股票业绩对宏观经济形势更强的敏感性和不稳定性；中小板综指显示了较强的营业收入增长能力，但净利润增速的优势并不显著。

综合近五年营业收入和净利润的增长率及其均值水平，中小盘股票并没有体现出超越沪深300指数的成长性。

2.中小盘股票预期增长率不能支撑当前的过高溢价

未来几年，我国经济将处于加快经济结构调整和增长方式转变的关键时期，在经济转型过程中，收益最大的将是以新能源、新技术等为代表的中小盘股票成长股，并将带来更快的业绩增长速度，而以大盘股为代表的传统行业的业绩增速回落将是一个大概率事件。因此，当前中小盘股票相对大盘股的估值溢价也在一定程度上体现了未来将具有的较快的成长性。
以相关机构预期的2010/2011年净利润增长率来看，中小板股票被赋予了更高的成长性，中小板和中证100指数成分股的两年复合增长率分别为38.2%和24.1%，中小板的成长性超过了大盘股接近60%，在不考虑对中小盘股票股的业绩增速预测是否偏于乐观的情况下，按照PEG假设为1来计算，意味着中小板股票相对于大盘股估值溢价的合理范围应在60%左右，而当前的估值溢价已经超过了170%（历史平均溢价为80%）！即便考虑到预期的重大行业扶持政策对中小板块业绩成长性从而估值的提升作用，目前的估值水平也处于高估状态。

3.中小盘股票的成长能力对宏观经济和货币政策具有较强的敏感性

从中证100指数和中证500指数成分股业绩增长率与GDP增长率和流动性水平的相关性系数来看，中小盘股票成长性对宏观经济形势和流动性水平的变化更为敏感，尤其对于以M1-M2为代表的流动性水平，中小盘股票与流动性指标的相关系数高达0.92，远高于中证100指数的0.76。分析大盘股和中小盘股票的板块估值与宏观经济、流动性水平的相关性也可以发现类似的特征。

就我国目前的经济形势来看，下半年宏观经济和上市公司业绩增速回落将是一个大概率事件。受货币政策转向和信贷收紧影响，货币供应量增速将延续高位回落，市场流动性水平继续趋紧，对于相对市场流动性存在高度敏感的小盘股来说，业绩增速从而市场估值将面临较大的回落压力。

4.中小盘股票和创业板的估值面临较大的资金压力

从资金供求关系看，不论从解禁规模、解禁股份的持有股东分布还是市场资金流向分析，中小盘股票和创业板下半年都将面临着较大的资金面压力，从而不利于维持目前的高估值水平。首先，从限售股解禁规模来看，中小盘股票下半年将面临较大的解禁压力，不利于中小盘股票股维持过高的估值水平。其次，中小盘股票解禁中，国有股和国有法人股所占比例极低，主要为其它内资、境内法人和高管持股，如果解禁时股价高于成本，估值依然处于高位或持有者看淡后市，解禁股份将面临较大的减持冲动。再次，从市场近期的资金流向来看，随着市场环境的逐步改善和沪深300指数的估值优势，近期市场资金持续流入，从而累计净流入资金量已现企稳回升迹象，而中小盘股票的资金流入迹象并不明显，这也在一定程度上反映了投资者对高估值板块的态度趋于谨慎。

三、基于中小盘股票估值回归的套利机会

通过前文的分析，综合板块的业绩成长性、宏观经济形势、货币政策和资金面因素，中小盘股票存在着过高的估值风险。在大盘股估值水平已经接近历史底部，进一步下调空间有限的情况下，我们认为中小盘股票相对估值仍有30%左右的下调空间。

从套利交易的角度来说，在小盘股估值风险亟待释放的情况下，我们可以进行做空中小盘股的同时做多大盘股的套利交易，但由于缺乏小盘股指数期货和做空机制，目前该策略不具有可行性。

另外，我们也发现不论从相对估值还是指数比值来看，中证500/中证100与上证50/沪深300指数比值都存在较强的负相关性，相关系数达到-0.87以上。在小盘股估值风险仍需释放，从而中证500/中证100比值可能继续回落的情况下，我们可以进行做多上证50ETF、做空沪深300指数期货的套利交易。

通过对中证500/中证100与上证50/沪深300指数比值进行线性回归分析，二者存在显著的线性关系，回归系数为-0.24，从而在中证500/中证100比值回落30%的情况下，上证50/沪深300指数比值将上升7%左右。当中证500/中证100比值小于1.2时，线性回归效果可以明显改善，回归系数达到-0.34，那么如果中证500/中证100比值回落30%，上证50/沪深300指数比值可以上升10%左右。

四、风险控制

基于中小盘股票估值回归的多上证50ETF、空沪深300股指期货的套利交易的风险主要为：如果中证500/中证100比值继续攀升，从而上证50/沪深300比值将继续下降，套利交易将面临亏损。

通过分析二者的线性回归系数，在中证500/中证100 大于 1.2时，回归系数仅为-0.07，这时，如果中证500/中证100比值继续攀升，上证50/沪深300比值下降速度将会显著放缓。在中证500/中证100比值明显大于1.2并继续放大时，上证50/沪深300比值继续下降的幅度非常有限，从而套利交易的风险是相对可控的，并具有较高的安全边际。