中行再融资方案调整避免股权摊薄

　　中国银行上周五宣布A+H供股600亿人民币方案，出人意料。中行在6月份成功发行400亿人民币A股可转债之后，市场普遍预期中行A股不会继续融资，H股再融资将选择快速配售而不是供股，因为第一大股东汇金公司所持股份登记为A股，单独在香港供股对大股东不利。且在5月27日举行的股东大会中，只涉及到发行20%新股的一般性授权，并没有A+H供股议案，而一般性授权仅仅是上市银行的例行做法。

　　此次融资方案体现大股东避免股权摊薄。中行公告显示，此次选择A+H供股的其中一个因素是"综合考虑两地股东利益和诉求"。鉴于汇金公司所持股份占中行已发行A股的96.4%，我们对此解读为汇金公司为避免股权被摊薄，愿意参与中行再融资。

　　工行再融资方案可能有变。从汇金公司承诺按持股比例全额参与建行供股，以及财政部全额参与交通银行A股供股来看，汇金公司和财政部极力避免股权被摊薄，我们预计正在进行的工行"A股可转债+H股快速配售"再融资方案可能有变，极有可能改为A+H供股模式。

　　供股价预计在2.46港元，2010年末总资本充足率和核心资本充足率将分别升至11.86%和9.68%。鉴于此前发行的400亿A股可转债在2010年12月2日之后可能会行权，我们预期本轮600 亿再融资计划将会在今年11月底前完成，以避免更低的供股价和更为复杂的融资安排。我们预计，如果按10供1.1的比例融资600亿，供股价将为2.15 人民币，折合2.46港元，较上周五收盘价折让38%，对比交行供股价折让市价37.2%，招行供股价折让市价49.19%，供股价较为吸引。经过测算，在完成600亿人民币供股之后，2010年末总资本充足率升至11.86%，核心资本充足率升至9.68%。

　　维持中国银行"买入"投资评级和5.50港元的目标价不变。供股所导致的每股盈利摊薄效应将会被业绩增长所抑制，而每股净资产提升利好股价表现。大股东的支持也体现其对中国银行未来的发展前景具有信心。基于中国银行较低的估值水平和良好的增长空间，我们维持中国银行"买入"投资评级和5.50港元的目标价不变。