期指贴水成常态 跨期套利收益颇丰

　　沪深300股指期货4月16日上市以来，IF1005合约在5月14日出现第一次贴水，紧接着IF1006合约在5月25日出现期指的第二次贴水，这两次贴水都是在隔日就恢复正常。短期的期指贴水均属正常现象，但自从IF1007合约在5月24日上市以来，从7月7日开始至7月15日，期指就出现长期贴水行情，这在IF1008合约的表现上更为突出。IF1008合约从7月12日开始，直到8月5日收盘，连续19个交易日里，贴水行情就维持了一半的交易时间。甚至连IF1009远月合约都在7月26、27两日有过贴水现象。贴水现象在1007和1008两个合约上表现比较突出。

　　一、期指缘何贴水

　　对1007和1008合约的基差变化情况及其成交持仓比进行分析可知，IF1007和IF1008合约的基差变化呈现出以下两个特点：一是基差波动幅度前期大，后期小，平稳性差。二是结合成交持仓比来看，呈现出不稳定状态，前期表现平稳，后期变大，投机性偏高。在成熟的期指市场，成交持仓比一般保持在10以内，而1007和1008合约在交易的前半个周期内成交持仓比保持在2-9，后半个交易周期内，成交持仓比明显变大（15-20），市场投机氛围浓重。

　　期指的这种不寻常贴水现象到底缘何？据我们研究，主要有以下三方面的原因。

　　1.政策影响预期，期现市场分歧严重

　　主力合约长期处于贴水状态，说明期货市场空头势力很强，也表明期现市场投资者对后市判断出现严重分歧，这尤其表现为政策影响方面。从政策面来看，进入7、8月以来，整个宏观面都显得比较轻松，国内政策趋于平稳，进入政策调控观察期，CPI的意外回落驱散了前期的加息预期，近期不断推出的产业结构升级政策为市场增添了不少投资热点，聚集了人气，在很大程度上导致现货市场的投资者对后市的信心相对期指市场的投资者来说更为乐观。

　　2.成分股分红影响

　　根据指数编制规则，成分股分红派现，指数不作除权处理，而是任其自然回落，现金分红对指数没有影响而与期指的理论价格却有着反向的关系。但是根据我们的研究表明，虽然成分股的分红对期指价格有一定程度的影响，相对于以自然月份的股息率来定价，按照合约月份的股息率进行计算后，7、8月份到期的合约价格是有所降低的，也不足以导致期指如此非常态的贴水。这也同时表明，近期期指贴水后的价格都是低于理论价格的，主要原因还是政策影响预期，期现两市的投资者产生分歧所致。市场对期指的估值偏低，这同时也反映出期指市场投资者相对于现货市场投资者来说，更加理性谨慎，甚至有些过于悲观。

　　3.消化套保头寸尚需动力

　　沪深300期指上市近4个月以来，相对于成熟市场，其投资者结构还远不完善的。据估计，现在期指市场的投资者开户数大约有4万多户，机构投资者大约占5%左右，由于现货市场卖空的限制，机构投资者以套保方式参与股指期货的话，在期货市场上则是天然的空头（除未上市交易而超前做空头套保的指数型基金以外）。根据前文所述可知，沪深300期指市场投机氛围浓重，对于现在套保力量形成的空头头寸，市场上没有足够的对手盘，市场需要一段时间来消化，这也是使期指被低估而导致非正常贴水的一方面原因。

　　二、跨期套利收益颇丰

　　近期期指的非正常贴水导致市场对其有一定程度的低估，我们建议投资者可短期内做多主力合约，以获得实际基差偏离与理论基差之间的价差收益。同时，由于现阶段现货市场的卖空限制，大规模的反向套利很难实现。因此，投资者应更多关注跨期套利。

　　根据基于协整策略的期指跨期套利策略模型，利用IF1008和IF1012合约从7月27日至8月4日的5分钟交易高频数据作为样本内数据来构建模型，用8月5日这天的5分钟交易数据作为样本外数据来检验模型的应用情况。根据模型所得结果可知，由于IF1008合约被低估因而经常处于贴水状态，这样导致8月5日整天都是有跨期套利机会的，只是在不同的时候跨期套利的收益有异而已。我们以价差在8月5日全天最大值来计算，这个时点为上午10点55 分，此时IF1008、IF1012的价格分别为2860.4、2921，现指价格为2860.50，此时依据模型计算的实际价差为15.028。假设以自有资金进行操作，不考虑套利资金的资金使用成本，由于只买卖一手期货合约，则其冲击成本也可以忽略不计，交易成本为两个合约各交易两次，按照 0.015%/次的手续费率计算，总共成本为0.06%，折算为指数点大约为1.734点，则按照我们的策略，总共可获利7.754个点的价差收益。倘若在资金允许的情况下，针对每5分钟的交易时点建立头寸，则可实现全天的跨期套利收益，最低的收益为1.85个点，出现在下午14点50分至14点55分这个时间段，取收益率的90%中位数则为0.641%。

　　根据传统的跨期套利方法，以现货交易费用为0.305%，期货交易费用为0.03%，两市冲击成本为0.086%，资金成本以半年借款利率5% 为依据可得，在8月5日，两个合约的理论价格分别为2897.90、2989.6，则理论价差为91.7。全天的最高价差出现点为上午10点55分的 60.6点，此时若按照传统的跨期套利方法来监控套利机会，则全天都没有套利机会出现。

　　当期指处在贴水行情时，由上面本文针对的跨期套利策略方法的对比分析可知，传统的跨期套利方法灵敏性不高，不适合用于捕捉瞬间的跨期套利机会，而基于协整策略构建的跨期套利模型在期指贴水行情时有着很好的应用。根据模型计算所得结果来看，运用该模型进行跨期套利能取得很可观的收益。