股指期货到期日效应之现象及成因

　　股指期货的到期日效应是指，在股指期货到期日，现货市场的交易量、价格波动率和价格变化与平常情况有明显差异。

　　海外的大量实证研究表明，对现货市场而言，存在股指期货到期日效应。尤其是在股指期货、股指期权及个股期权同时到期的时候，这种到期日效应更为明显。通过研究可以发现，在股指期货合约的到期日，现货市场的成交量会异常放大，波动率的变化却不确定，尽管可能存在一定的价格反转现象，但价格反转的幅度较为有限。

　　１．交易量：异常放大

　　Stoll和Whaley采用1982年5月—1985年12月的S&P500指数期货的数据研究发现，在股指期货合约的到期日，现货市场最后一小时比非到期日有较大的成交量，尤其是在指数期货、期权和股票期权同时到期时（“三重巫时间”），这种现象更为明显。Feinstein和Goetzmann、 Herbst和Maberly、Hancock、Chen和Willams在对“三重巫时间”进行研究时也得出了相似结论。

　　２．价格波动率：变化不确定

　　从海外的实证研究结果来看，对股指期货到期日效应的价格波动率变化存在不同的结论。

　　３．价格变化：反转效应不显著

　　从海外的实证研究结果来看，尽管多数研究发现股指期货到期日效应的价格变化出现价格反转的现象，但反转的程度均较为有限。Stoll和 Whaley对1987年6月以前的S&P500指数到期日价格反转效应进行了研究，发现S&P500指数星期一开盘相对于到期日星期五收盘有平均0.364%的反转，显著高于非到期日的0.074%，反转表明价格上涨（下跌）后出现下跌（上涨）。Karolyi对日经225指数的研究也得到了类似的结论，他发现，1988年5月—1991年11月间，日经225股指期货到期日股票市场价格出现反转效应，但反转的幅度有限，约为 0.20%。不过，Stoll和Whaley对澳大利亚的研究却显示，到期日并没有出现明显的价格效应。

　　股指期货到期日效应之成因

　　Stoll和Whaley、Bollen和Whaley等人的研究认为，股指期货到期日效应的成因在于股指期货的交割制度。具体来说，就是随着股指期货合约的到期交割，期现套利、套期保值以及投机这三种交易行为根据股指期货合约的交割制度而在到期日博弈加剧，从而引发了股指期货的到期日效应。所以，股指期货交割结算价格的计算方法、投资者结构与行为以及期货合约的到期日是决定股指期货到期日效应的主要因素。

　　１．股指期货交割结算价格的计算方法

　　总体上看，全球各市场股指期货的交割结算价主要采取以下几种确定方式：最后交易日现货市场收盘前一段时间的平均价格、最后交易日现货市场收盘价以及现货市场特别开盘价。

　　Stoll和Whaley将股指期货的交割结算价统归为两类：单一价格和平均价格，并对其进行了分析。对于期现套利和套期保值交易而言，其效率依赖于现货与期货价格的收敛程度，而单一价格的结算方式能保证两者的收敛。不过，单一价格容易使市场出现操纵行为。同时，在单一价格的结算方式下，期现套利交易者头寸了结的时点极其集中，如果市场的深度不足以吸收期现套利者集中了结，则市场将出现剧烈波动；而如果投机者预期到期现套利者的集中了结，并对其 “狙击”，市场的波动将更为剧烈。相对于单一价格而言，操纵平均结算价格的难度较大。尽管期现套利者了结头寸的时间同样可以预期，但其头寸了结在时间分布上较为均匀，对市场的冲击也将较为缓和。同时，投机者“狙击”期现套利者头寸了结的时间也相应得到了分散，这使得其对市场波动的影响有所缓和。

　　２．投资者结构与行为

　　市场上的投资者由投机者、套利者和套期保值者构成。如果股指期货合约交割结算价格容易被操纵，投机者预期到这一行为后，将加入操纵市场的行列，市场波动将更为剧烈。如果市场期现套利者众多，期货合约到期日集中了结的压力将加大市场波动的压力，同时如果其了结头寸的时间容易预期，投机者的“狙击” 将进一步加剧市场的波动。对于套期保值，特别是资产组合保险而言，如果市场出现突发性波动，则资产组合所有者的操作策略会进一步加剧市场的波动。假如股票市场价格突然下降，根据资产组合理论，其需要卖出一定数量的股指期货合约进行套期保值，这一行为可能加剧期货价格的下跌，并引发现货价格进一步下跌，从而形成股市和期市螺旋下跌的恶性循环。

　　３．期货合约的到期日

　　从股票现货市场来看，其自身也存在明显的“日历效应”，比如，换月效应、半月效应、第三月效应、一月效应、周一效应、周五效应、假日效应等等。如果“日历效应”与股指期货到期日重合，市场的波动将进一步增大。