股指下行空间有限 A股估值将低位徘徊

　　宏观调控与经济转型的经济环境对A股盈利增速构成制约，再考虑到流动性难有显著改观，A股市场的估值水平难以有效提升，总体上仍将呈现弱势震荡格局。

　　中国经济承受转型阵痛

　　今年以来出台的一系列政策，让投资者深切感受到政府积极推动经济转型的态度和决心。为纠正中国经济对外需的过度依赖，汇改再度启动，出口退税予以取消，而且不少省市开始上调最低工资；针对内需结构失衡的现状，政府正全力推进房地产调控政策，意在房价出现显著回落，并且加快淘汰落后产能、支持新兴产业投资，与此同时，改善收入分配、提振消费的措施也在计划之中。

　　推进经济转型的必要性与紧迫性是不言而喻的。经济体制改革、对外开放所释放出来的制度红利已充分消耗。“入世”以来的出口高增长难以重现，而过去注重投资、忽视消费的内需发展思路也不再可行。在现有条件下，中国经济已缺乏持续高增长的动力，重新释放增长动力的唯一出路在于坚决推动经济转型。

　　长远来看，中国经济经历转型后的增长前景值得乐观期待。不过，作为一个系统性工程，经济转型面临较大阻力，行之维艰。未来一两年将是中国经济经历转型期的阵痛阶段。长期以来依赖廉价劳动力、生产低附加值产品的低端出口业面临较大压力，而国内对房地产行业的严厉调控，则意味着房地产开发投资很快将见顶回落，相关周期性行业下半年的盈利将受到明显拖累。

　　值得注意的是，在现有的经济结构下，A股市场的权重行业主要由金融、工业、材料等周期性行业把持，与美国、日本等成熟市场相比，信息技术、保健等稳定增长行业所占权重偏低。这一特征决定了结构调整、经济转型对A股整体盈利表现的不利影响尤为突出。

　　A股估值难以提升

　　良好的成长性是过去A股享有较高估值的重要原因。但是，随着盈利预期的下调，高估值的基础也不复存在。我们计算了全球主要市场指数的PEG（基于2010年动态PE及预期2011年业绩增速），除日经225与台湾加权指数略高外，标普500、富时100、恒生指数、法国CAC、德国DAX、纳斯达克综指的PEG均在0.5倍-0.8倍之间。沪深300指数若取当前一致预期，即动态市盈率为13.2倍，预期明年增速为19.3%，则PEG为0.7倍。如果沪深300今明两年盈利增速下调为25%和15%，则目前动态市盈率为13.9倍，对应PEG为0.9倍，高于大多数成熟市场。由此可见，考虑到A股预期盈利增速的下调，目前估值水平并未低估。

　　与此同时，我们对A股流动性也很难寄予乐观预期。虽然央行已重启汇改，但央行同时也指出，“当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础”。我们认为，即便人民币已进入又一轮升值周期，其对热钱的吸引力也较为有限，这一方面是因为升值步伐将显著慢于上一轮升值，另一方面则是因为，当前的经济形势与 05年启动汇改时大为不同，不仅经济转型前景尚未明朗，而且股市与楼市也存在较大的不确定性。

　　此外，考虑到管理层加强直接融资以支持实体经济以及吸收流动性的态度不会改变，下半年IPO融资压力很难减轻。而且伴随股指期货市场的不断扩张，其对A股市场也将构成资金分流。

　　预计下半年A股市场总体呈现弱势震荡格局，股指下行空间有限，但反弹动力也较为缺乏。针对市场的弱势格局，投资者在操作上应注重防御，保持低仓位。银行、地产等周期性行业虽可能出现阶段性反弹，但很难趋势性转强，投资者仍应重点关注与经济转型时代背景相吻合、受政策积极支持的新兴产业与消费类行业。