股市此底部非彼底部

　市场持续数个月的调整和下跌在2319点戛然而止，从7月初开始启动了一轮强劲的反弹，市场情绪也在一夜之间从极度悲观转变成乐观，投资者基本都已认同此处就是历史大底，甚至把2319点和998点、1664点画上了等号。事实上，即便目前市场处于历史底部，但我们面临的投资环境也远比998点、 1664点复杂得多，期待市场有一轮波澜壮阔的趋势性牛市是非常不现实的。

　　(1) 宏观环境

　　当前经济和流动性回落趋势明显，同时也不能再像2009年那样空前绝后的释放大量货币来刺激经济，宏观调控的主基调仍是保持政策稳定，经济结构转型也必然伴随一定程度的经济下滑，再加上国际环境的不确定性，使得当前总体经济环境不容乐观。

　　(2) 市场估值

　　目前A股总体市盈率大约为17倍，逐步接近1664点时的12倍，但1664点时市场算术平均市盈率为25倍，而目前市场算术平均市盈率接近50倍，中小市值股票估值处于历史高位，结构分化巨大。大牛市的基础是遍地都是便宜的股票，2319点显然不具备这样的条件。

　　(3) 成长性溢价

　　市场在最低迷的底部时，投资者往往对成长股持保守态度，而当市场有狂热的投机情绪时，投资者又给予成长性过高的溢价。我们简单通过下面的回归方程来反映成长性溢价：

　　PE(当前时点) = 市场估值中枢 + 成长性溢价 * 下一年度预期增长率

　　2007年末的市场估值中枢和成长性溢价分别是45.20倍和0.2656，2008年末的市场估值中枢和成长性溢价分别是16.41倍和 0.0773，当前时点的市场估值中枢和成长性溢价分别是32.30倍和0.1938。也就是说，现在市场平均估值水平还是较高，同时，市场给予成长性的溢价远高于1664点的水平，接近2007年6124点时的水平。

　　因此，尽管市场整体估值较低，但是似乎很难选到便宜的股票，尤其是非周期性行业、并有确定成长性的。市场近期在完成一轮对周期性行业的估值修复行情后，我们将迎来更为复杂、更具挑战的投资环境。