下半年中国资本市场悬念重重

　　下半年A股市场走势很有可能会超出人们的想象和预期，而且这一轮主导市场暴跌的银行股板块，也很有可能在下半年活跃

　　悬念一：下半年资金面整体趋紧

　　判断股票市场走势，资金面的供给与需求至关重要。尤其在资金推动型的中国股市，如果不关心流动性的变化，则在股市无异于盲人摸象。那么，投资者该如何把握资金面变化的讯息？

　　第一，可关注货币政策和市场流动性变化。

　　虽然“适度宽松”的货币政策总基调并未改变，但货币政策在执行层面已经发生了变化。从央行的举动来看，“紧缩”流动性的意愿非常强烈，加息是迟早的事情，只不过现在动用利率工具会牵一发而动全身。

　　将近20 年美国、日本、中国的股市走势与流动性走势图叠加，发现每当流动性紧缩时，股票市场的熊市则与之相随（惟一一次异化是2007年2月份中国央行货币政策一路紧缩，但股市一路上涨）。另外，国际货币基金组织的数据显示，1959年至2003年间，19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都与货币紧缩息息相关。所以，我们要高度关注流动性的变化。

　　第二，可关注居民存款的变化。

　　在目前实际利率为负的情况下，活期储蓄很有可能会出现“存款搬家”的现象，如果央行没有加息，这些搬家的活期储蓄在下半年必然会流入股市。根据央行对过去几年数据的监测，发现居民存款与股市预期密切相关，当股票市场价格上涨时，居民存款活期化倾向在增加。所以，一旦发现长期存款活期化时，就要密切关注活期存款的变化和市场的变化。

　　第三，关注热钱的流入数据。

　　有统计数据显示，一季度新增外汇占款达7477.61亿元，若按残值法计算得出一季度热钱规模为715亿美元，已超出了2009年全年的695亿美元，显示今年热钱有加速流入中国的趋势。

　　目前我国银行一年期存款的利率是2.25%，而美国联邦基准利率为0~0.25%。中美利差倒挂必然存在着套利空间，无疑将加速国际热钱进入中国的步伐。况且，日前央行明确表示要推进人民币汇率形成机制的改革、增强人民币汇率弹性，从而强化了境外资本对人民币升值的预期，如果我们管不着热钱的流入，国际套利资本的流入在短期之内对国内的资本市场而言可能是利好，会带来大量的流动性，短期之内会对冲掉国内紧缩带来的影响，但当国内资产价格泡沫膨胀之后，套利资本必然会出逃，从而会加剧市场的大起大落。因此，对于热钱的长期风险不容忽视。

　　第四，关注IPO的圈钱速度。

　　有统计数据显示，从2009 年6月18日桂林三金获准IPO重启后首单发行至今的一年里（截至2010年6月18日），两市共有281只股票获准IPO，包括168 只中小板股票、91只创业板股票，以及22只大盘股。其中，268只股票已经挂牌上市，合计融资规模达到4052亿元。若按照12个月的周期来算，这一年来的IPO发行数量和融资规模已经创出了新高，圈钱速度在加快。若通过IPO的季度环比数据来看，2010年的季度环比数也在不断上升。2010年第一季度，共有91家企业在境内三个市场上市，融资额为173.07亿美元，平均每家上市企业融资1.9亿美元，一季度中国企业境内上市依旧超越海外市场，上市数量较海外市场多72家，融资额则为海外市场的8.36倍。

　　如果下半年继续这一速度，A股市场将很难承受这样的抽血，A股市场的走势也将会受到影响。从目前的情形来看，大盘的弱势并没能挡住大盘股上市融资的步伐，反而IPO的身段一个比一个大。农业银行上千亿元的IPO融资还未打发掉，宁波港的申请又呈交上会。巨额IPO频繁冲击A股市场的情形估计在下半年也不会改变，季度环比数据有可能还会进一步上升。尤其在中国经济结构转型期间，管理层指望股票市场充当资金供给的源泉，因此下半年IPO的速度很难降下来，除非投资者以脚投票。

　　第五，关注限售股减持。

　　有数据统计显示，2010年全年共有692家上市公司涉及解禁828次，合计解禁股数3842.3亿股，为2009年已解禁股数的54.17%，环比解禁股数减半；按2009年12月31日收盘价计算，合计解禁市值约6.03万亿元，比2009年已解禁市值增加14.87%，而这个解禁市值以目前股价计算，将是历史上解禁市值最大的一年。有人预计到2010年底，沪深股市中限售股份市值大约只占到A股总市值的10%左右，这标志着A股市场到2010年将基本上进入“全流通”状态，“全流通”的压力才刚刚到来。

　　我们知道，限售股减持对市场的估值和资金的需求都是增量因素，如果下半年出现大量的限售股减持，股票市场也就很难重拾信心。

　　第六，关注融资融券。

　　继3月19日融资融券首批试点启动两个多月后，6月8日，证监会宣布核准第二批5家试点公司（申银万国、东方证券、招商证券、华泰联合证券和银河证券）。加上此前获批的海通证券等6家券商，目前共有11家券商可以从事融资融券业务。

　　目前融资融券功能并没有发挥出平抑市场过度波动的作用。虽然规模有限和门槛太高，但随着融资融券阵容的不断扩大，下半年市场会出现一些新的变量因素。尤其在当前股市处于低位之际，理论上融资者会远远多于融券，除非有人为了人为做空期指而通过各种筹码来做空现货，才会借券抛出。但是随着越来越低的点位，做空的风险越来越大，增加融资融券的队伍则对当前的市场来说并没有坏处。

　　悬念二：全球经济形势不容乐观

　　希腊债务危机的爆发让全球各个国家开始意识到债务问题的严重性，全球各主要国家都是债台高筑，而且各国交叉持有，一旦出现像希腊债务危机这样的导火索，会不会呈现“火烧连营”之势目前还不得而知。但是，希腊债务危机爆发后，各国都开始削减财政支出，这给复苏中的全球经济浇了一勺凉水，支出的削减可能会导致很多国家的经济萎缩，同时这些削减的支出相对于庞大的预算赤字依然只是杯水车薪。因此，全球经济二次探底的可能性很大。

　　如果全球各个国家都削减财政开支，则必然会减少进口，从而中国的出口现状有可能会再次恶化。另外，人民币相对于欧元和英镑大幅度升值，会降低中国产品的竞争力，会加剧一些出口导向型企业的破产，外向型的上市公司前景也不容乐观。

　　悬念三：中国宏观经济隐忧

　　对于2010年下半年的中国经济“增长速度”，我想数据应该不会出现大问题，但有可能会出现回落之势。目前中国经济的结构性问题比较严峻，亟待改善，依靠政府投资驱动的经济增长不具备可持续性，需要民间投资和民营经济充分启动，需要“还富于民”，需要强身健体，不能再继续“国进民退”和简单地保增速。

　　从宏观经济的“三驾马车”来看，2010年下半年中国的出口形势很难大幅改善，有可能还会出现回落；下半年指望消费来拉动经济也是不太现实，启动内需还需要一个漫长的过程；而随着房地产的调控和地方融资平台的清理，固定资产投资的增幅在下半年很有可能会出现回落，对GDP的贡献率会有所减弱。如果下半年汇率政策、利率政策和经济刺激政策出现变化，其变化带来的不确定性必然会反映在下半年的经济走势中。

　　固定资产投资对GDP的拉动效应在减弱，刺激政策退出后果难料。

　　有人总结2010年的固定资产投资存在“两退两进”的政策特征，即房地产投资的降温、清理地方融资平台及淘汰落后产能带来的投资减退（“两退”）；政策鼓励民间资本进入区域经济和垄断行业（“两进”）。“两进”能不能弥补“两退”？“新36条”会不会又是一个看得见而进不去的“玻璃门”？目前仍然是一个未知数。

　　长远来看，虽然民间资本、新兴战略型行业及区域经济发展有望成为我国经济新一轮发展的助推力，但很难指望靠“两进”来弥补“两退”，也几乎没有可能再指望第二个“4万亿”刺激计划立即出来。

　　出口形势不容乐观，“去顺差”战略要慎重。

　　从上半年的进出口总值来看，中国的贸易数据似乎在不断好转，但是中国的贸易结构仍然是以加工贸易、资源品和低附加值产品出口为主的“打工经济体”特征。

　　近期，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。这一声音立即被一部分人理解为人民币将会小幅升值，一旦人民币升值，那些利润处于极限的出口企业会不会出现倒闭潮目前还不好说，但我国的出口肯定会受到影响。

　　其次，全球经济很有可能会“二次探底”，外需必然会收缩，从而会再次拉低出口，而指望出口拉动中国经济增长在短期内基本不太现实。况且，在2010年上半年，中国主动提高了对别国进口的速度，主动收窄了贸易顺差，搞不好2010年下半年出口对经济增长的贡献会进一步缩小。

　　刺激政策对消费的贡献效应在减弱，内需很难快速启动。

　　如果剔除政府投资对消费的拉动因素，则消费增速并未大幅提升。一旦经济刺激政策萌生退意，消费数据就会回归真实。

　　CPI继续走高将迫使央行加息，“滞胀”如影随行。

　　5月份的CPI同比上涨3.1%，PPI涨 7.1%。1～5月份的CPI平均值已经远远超过了一年期存款基准利率2.25%，实际利率为负迫使央行加息，以平抑通胀压力和给活期存款降温。但是，目前我国经济增速却有放缓的迹象。5月份我国规模以上工业增加值同比增长16.5%，比4月份回落1.3个百分点。尽管不能因此就给中国经济下个“滞胀”的结论，但通过“三驾马车”来看，中国经济在下半年不容乐观，加之通胀压力不断加剧，“滞胀”似乎如影随行。

　　或许有人说，加息等紧缩政策未必会给股市造成重大影响，目前中国还是管不住热钱，一旦国内紧缩流动性，输入型泡沫照样还会推升中国的资产价格。比如2007年2月份启动的那一轮紧缩，却让中国股市从3000点迈向了6000点，而且当时存款准备金率和利率的上调，不但没有遏制住CPI的飙涨，也没有抑制住资产价格的飙升，更没有控制住基础货币的投放，当时紧缩政策失效的主要原因是中国没有管住热钱，从而输入型的流动性推高资产价格泡沫。这一次与2007年不同的是，当时人们普遍看好中国经济和全球经济，而目前的宏观经济增长预期不容乐观，一旦紧缩会出现什么样的状况我们还得试目以待。

　　下半年市场可能出现超预期

　　下半年宏观经济不容乐观，基本面似乎不支持中国股市进入大反弹，除非资金面发生大逆转，比如像2007年3月份那一轮紧缩，当时紧缩了国内企业，但热钱的大量涌入对冲了国内的货币政策，从而流动性泛滥。从目前的宏观情形来看，中国很有可能还会重蹈上一轮紧缩的覆辙，因为我们现在没有办法管住热钱，如果人民币升值预期不改，则输入型的流动性还会增加。

　　况且，目前中国股市的估值已经进入一个合理的估值区间，除了创业板和中小板的股票估值普遍偏高外，沪深300指数股的市盈率已经下移至十几倍，银行股的市盈率（PE）普遍在10倍以下，市净率（PB）在1.8倍左右，已经低于欧、美、日等国家的银行股估值，而且银行股在A股与H股市场之间价格已经形成了严重的倒挂，目前国内的银行股A股价格已经远远低于H股价格。显然，银行股的投资价值已经凸显，如果银行股在下半年大幅反弹，其对指数的拉动效应不容忽视。

　　如果金融股在下半年见底反弹，就意味着中国A股市场也出现了阶段性底部。若再加上公募基金在下半年大规模介入股指期货之后，很有可能他们会在现货市场反向做多，直至将石头搬到一定的高度，超出人们的预期之后再砸下来。

　　如果这个逻辑成立，下半年的A股市场走势很有可能会超出人们的想像和预期，而且这一轮主导市场暴跌的板块（银行股）也很有可能会是下半年活跃的板块。尤其是那些市盈率偏低、市净率偏低、已经完成融资的中小银行股，下半年很有可能会出现投资机会。据此逻辑，我觉得下半年机构资金在股票市场和股指期货市场之间的套利将会更加疯狂、更加频繁，中国股市的波动幅度在下半年也会更大。