人民币汇改难以诱发股指牛市

　　人民币从2005年7月起的一轮升值曾诱发了一波股市的大牛市，时至今日，汇改的重提再次带来人民币升值压力。然而，与2005年时的经济发展状况相比，当前中国及世界经济在经历危机之后尚未完全“脱险”。恒生指数期货市场也未像2005年人民币升值后那样出现市场结构逆转。种种迹象表明，在内因尚不具备的情况下，汇改难以成为逆转大盘的诱因。

　　本周一，受19日央行重申汇改消息的影响，人民币兑美元从6.8277上升到6.7978，涨幅万分之4.38。周二人民币兑美元略有下跌，回到6.8137，但日内波幅升至万分之4.57。人民币显然已经进入升值周期，汇率波动加大。对此，国内股指现货和期货均做出了上涨的反应，但人民币汇改能否就此逆转大盘行情还值得仔细揣摩。

　　结合2005年7月21日人民币开始升值以后的大盘牛市来看，市场普遍认为，人民币升值将导致股市大涨。原因似乎也合情合理——人民币升值将导致“热钱”流入，从而推升股市。但仔细推敲后不难发现，人民币升值只是当时国内股市止跌企稳的诱因，经济增长才是股市出现牛市行情的基础。那么，接下来的问题就是，如今在这一诱因再次出现的情况下，经济层面是否具备酝酿牛市行情的基础呢？实际上，当人们关注汇改利多影响的同时，人民币升值对于中国出口的不利影响显然还未得到市场的充分反应，更何况当前全球金融市场还弥漫着对于经济“二次探底”的忧虑。

　　对于当前经济层面的认识可以从两个方面展开：

　　第一，中国经济有动力不足的隐患。2010年下半年，继续依靠政府大量财政支出带动经济增长已不大可能，奥运会、世博会和亚运会因素也将先后淡出。而为了抑制前期过度宽松货币政策和财政政策诱发的经济过热苗头，今年上半年，国家已经开始为政策退出进行了充分的准备，包括控制银行信贷投放、出台房地产“国十条”、提出引导民间投资“新36 条”等。目前控制性政策在市场上已有一定的反应。至于通过调整投资结构、推进“西部开发”和城镇化带动经济增长，短期效果恐怕还不会太明显。2010年上半年中国经济数据中最引人关注的是出口的大幅回升，但下半年的出口数据很可能由于世界经济的再次下探以及欧洲债务危机而无法保持。今年1—5月份，中国对欧盟出口累计金额为1135.23亿美元，欧盟市场是中国外需的第一拉动力。

　　第二，外部经济有动力不足的隐患。分析美国ISM制造业指数中库存分项数据的变化可以看出，欧美经济良好经济指标下呈现的复苏前景，绝大多数是依靠经济复苏前端的备库行为，而非需求层面的实质性启动，美国经济的复苏尚处于孱弱阶段。欧元区类希腊式的债务危机还有进一步扩散的可能，甚至美国也可能遭受牵连。金融市场对美国5月份失业数据的反应，体现了这种担忧——美国失业率依然徘徊在9.7%的高位，新增就业人数多数来自于政府的临时性就业，而不是来自非政府企业的雇佣。美国几项经济指标在近期尤其关键：一个是经济领先指标，若经济将要发生类似2002—2004年的“二次探底”，那么近期该指标就将有掉头迹象。另一个是失业率，失业率居高不下绝对是坏事，经济要真正走出低谷，失业率必需持续稳定下降，但目前这个过程还没有出现。最后一个是ISM 制造业指数和库存分项数据，从该数据本身看，已经有阶段性的掉头迹象，这也就意味着第二轮的去库存化正在发生。合乎逻辑的周期变化是，在第二轮去库存化演绎后，“二次探底”的过程也就结束了。

　　另外，沪深300指数期货上市以后，有关市场结构对趋势的影响开始引起市场的重视。其表现为，当沪深300期指合约存在高升水时，香港恒生指数期货的逆向市场结构（远期贴水）引导沪深300期指价格下跌（“挤升水”过程）。当前沪深300指数期货的升水格局和香港恒生指数期货市场的逆价差结构依然存在，升水结构仍将对沪深300期指趋势造成下行压力。

　　从香港恒生指数期货市场上，我们可以看出一些人民币升值对市场结构和趋势的影响。2005年7月21日人民币升值以后，香港恒生指数也在酝酿上涨，但市场结构出现了明显的异动——远期第一个季月合约和现货月合约的价差从贴水转为升水，并且在此后的牛市行情中，多数维持在正向市场结构中。但这个变化在当前的恒生指数期货市场中尚未发生。虽然沪深300指数期货上市后的正向市场结构特征对恒生指数期货市场产生了一定的反作用力，即恒生指数期货远期合约贴水出现缩窄，但其逆向市场的格局并未有实质性的变化，贴水的绝对值也依然较大。这可能预示着，即使人民币升值有利于整体的股市行情，市场结构的变化也还需要时间，而且人民币汇改的利多有可能被市场结构的利空所抵消，从而使股市继续振荡甚至下跌。

　　综合而言，虽然不可否认人民币升值对国内股市有一定的利多影响，但此次汇改的利多效果将远不如2005年7月。原因是，汇率仅仅是股市趋势变化的诱因，牛市的根本在于经济基础，而当前的经济依然存在“二次探底”的风险。此外，沪深300指数的正向市场结构对单边趋势的空头效应依然存在，人民币汇改难以逆转期指走势。