期现套利机会减少 优化策略势在必行

　　沪深300股指期货上市以来，从5月合约基差显著到6月合约基差收窄，期现套利机会可谓是冰火两重天。热衷于期现套利的投资者如今已很难捕捉到机会，不少期现套利交易者已转入套期保值和跨期套利的行列，但仍有一部分投资者对无风险期现套利情有独钟。基差的缩小是市场日益成熟的表现，但也对期现套利的操作技巧提出了更高的要求，此时成本控制和套利操作策略的选择就显得尤为重要。

　　在进行期现套利时，当期货价格超出“无套利区间”上界时可以做正向套利，当期货价格低于“无套利区间”下界时则进行反向套利。而“无风险套利区间”是由期现套利交易成本决定的，这里的成本包括期、现货交易手续费、资金占用成本、冲击成本和跟踪误差成本，其中前两项成本是固定比率，后两项则是可变的，因此成本控制策略主要是控制后两项成本。具体的策略是，在构建现货组合时精选成分股或者合理配置ETF组合，在有效控制可变成本的同时创造额外的收益。

　　此外，套利操作策略的选择也是破解期现套利难的利器。我们总结的策略是打破“三个传统”：一是打破期、现货同时建仓的传统，主动选择期现套利价差；二是打破到期才平仓交割的传统，提前择机平仓；三是打破剩余资金闲置的传统，充分且有效地利用资金。

　　一、精选成分股

　　在股指期货期现套利中，现货组合的构建是关键环节，而在构建现货组合时需要解决跟踪误差的问题。在正向套利时买进现货组合，要求跟踪组合的收益最好能超越现货指数，反向套利时正好相反。此时需要精心选择成分股，笔者推荐两种方法：优化配置法和阿尔法策略。

　　优化配置法就是利用分析软件对沪深300指数的成分股进行优化配置，追求其跟踪误差最小化。此方法有两个优点：一是经过优化以后，减少了成分股数量，大大提高了股票买卖的便捷性；二是降低模拟组合的跟踪误差（控制在0.2%以内）。

　　阿尔法策略就是精选成分股获得超额收益。其中一项重要环节就是寻找具有稳定正阿尔法值的成分股。用传统方法得到的跟踪组合的表现往往落后于现货指数，这样就提高了套利的成本，风险也随之加大。利用阿尔法策略能够改善这样的局面，先从300只股票中选出阿尔法值为正的成分股，再用优化配置法选出几十只成分股，这样在现货组合获得超额收益的同时，提高期现套利的收益率。

　　二、合理配置ETF组合

　　自沪深300股指期货上市以来，ETF基金大受追捧，成交量屡创新高，在期现套利机会较大或者平仓机会较好的交易日表现更为明显。在沪深300股指期货上市首日，上证180ETF成交金额就大幅放大至3.69亿元，达到上市前十日平均成交额的4.95倍。从股指期货上市至6月22日，上证180ETF日均成交4.01亿元，是股指期货上市前日成交额的5.58倍，深证100ETF日均成交6.69亿元，是股指期货上市前的2.09倍。

　　利用ETF构建现货组合具有较强的可操作性，我们对沪深两市的ETF利用数学软件进行了优化配置，得到两个较为理想的组合，分别是“72.7% 上证180ETF+27.3%深证100ETF”与“48.16%上证50ETF+50.84%深证100ETF”，二者跟踪误差分别为0.09%和 0.17%。

　　三、主动选择期现价差

　　传统的期现套利方式要求只有在期现价差超出“无套利区间”时才能做套利交易。显然，当前市场上的期现价差绝大部分时间都落在无套利区间之内，传统的期现套利已很难实现。这时候，需要打破传统的建仓策略，主动出击，选择期现价差。

　　以正向套利为例，当市场出现明显的利多因素，预计现货指数会走高时，就可以先建立现货组合，等股指期货价格走高时再卖出期货合约，这样期现价差就会扩大。反之，当市场出现明显利空因素，预计现货指数会走低时，可以先建立期货头寸，等现货市场走低时再买入现货。此外，当市场处于振荡行情，走势不明朗时，也是考验投资技巧的时候，我们建议此时先观望，等市场走势或宏观政策趋于明朗时再行决定。

　　四、提前择机平仓

　　期现套利无风险特性的基础是，股指期货合约到期交割时期货价格将收敛于现货指数。当期现套利头寸建立后，一般假设投资者会持有至到期再平仓了结。观察已经交割的两个合约的情况不难发现，在两合约交割前，期货价格均不止一次地出现了收敛于现货指数的情形，甚至出现贴水，此时选择套利平仓既节省了资金占用成本，又减少了跟踪误差成本，因此投资者不一定要持有至交割。

　　先看5月合约，其在上市第二个交易日（4月19日）就出现了期货价格收敛于现货的情况，如果此时选择平仓，至少可以获得60点的价差利润。此外，5月合约的期现价差在5月11日以后都在零附近波动，提前平仓机会较多，5月17日还出现20点的贴水，若此时平仓，期现套利收益还可以额外增加20 点，收益颇丰。

　　再看6月合约，虽然该合约期现套利机会较5月合约少了许多，收益空间也出现收窄，但仍有提前平仓的机会。如果投资者6月1日在6月合约期现价差达到42点时做期现套利交易，6月3日就可以平仓获利了结，按照6月3日该合约最低期现价差3点计算，除去成本，这次期现套利交易的年化收益率将在15% 左右；6月7日也出现了较好的平仓机会，按照当日6月合约最低贴水9点计算，除去成本，这次期现套利交易的年化收益率在20%左右；6月8日同样有平仓机会，按当日6月合约最低贴水2点计算，除去成本，年化收益率可达15%。

　　由上可知，在期货合约到期之前择机了结期现套利，收益率可能明显增加。

　　五、充分有效利用资金

　　期现套利交易需要较大的资金规模，而且在建立期现头寸后，资金需要占用较长一段时间，此外还需要预留一部分资金来防范保证金风险，但如果账户中预留的资金过多，势必影响期现套利的整体收益率。因此，除了合理配置期现账户的资金外，还须充分有效利用闲置资金，以最大限度地发挥其价值。闲置资金的投向可以选择流动性好、收益稳定、风险可控的资产进行投资。

　　总之，随着股指期货市场的日益成熟，期现套利交易的难度越来越大，投资者需要变被动为主动，在有效控制成本的同时及时优化策略，方能达到预期效果。