2010年主线是回收流动性 A股难再现昔日汇改行情

　自7月2日以来，国内A股走出了一波惊艳的反弹。于一片哀鸣中，沪深300指数自2462点绝地反击，回探2590一线后更加速上扬。而这一切的发生，仅仅距中国央行宣布“放宽人民币汇率波动幅度、改革人民币汇率形成机制”不过月余。此情此景，不禁让久违的多头欣喜若狂：汇改行情将再度发动，压抑半年之久的A股即将爆发。

　　当真如此么？从汇改背后的实质深意、催生汇改行情的超级因素、A股市场的内在结构看，今日中国恐难再现类似2006—2007年的汇改行情，近期的反弹只是前期估值过低的A股向正常价格区间收敛。

　　首先，对于此次汇改，希望投资者能够有一个客观冷静的认识。此次汇改强调，“不进行汇率水平的一次性重估”，弱化了热钱流入的动力。我们知道，2006—2007年汇改行情启动的一大超级因素就是热钱。2005年7月，中国央行宣布一次性升值人民币汇率水平2%，吸引了大量热钱涌入。据统计，2006年热钱流入量为1522.22亿美元，2007年为1442.53亿美元。就在央行宣布汇改的2005年7月，中国A股总市值约3494亿美元，巨额的资金推动了A股市场的迸发。而此次汇改不进行汇率水平的一次性重估，只放宽汇率波动区间。

　　从最近两个月人民币汇率走势的实际情况看，银行间外汇市场的人民币兑美元水平虽有小幅升值，但波动区间微弱，人民币兑美元的远期NDF市场价格近期有不同程度回落。根据测算，今年1—4月热钱流入规模分别为 214亿美元、128亿美元、374亿美元和332亿美元，而5—7月热钱呈净流出态势，分别为-83亿美元、-153亿美元和-32亿美元。热钱的冷淡使汇改行情的启动缺少了流动性支持。

　　其次，从催生2006—2007年汇改行情的超级因素看，除刚刚谈到的热钱外，流动性和实体经济结构的变化也不可小觑。在金融危机之前的 2005—2008年，得益于加入WTO，中国正式成为“世界工厂”，出口贸易量激增，贸易顺差逐年递增。受此影响，外汇占款不断攀升，央行的货币发行压力随之加大。加之2005年中国经济正处于新一轮上升期，利率水平较低，资金市场成本较低，流动性充裕且呈继续增长态势。而且，当时刚刚经历了寒冬的中国股市，估值也偏低。在国内流动性充裕的配合下，一波汇改行情顺势而生。

　　反观今日，中国经济正面临着由出口导向型向内需主导型转变，贸易顺差大幅缩减，4月份曾一度出现逆差，外汇占款的减少降低了央行货币发行的压力。不仅如此，在经历了天量信贷的2009年之后，以“回收流动性”为主线的2010年，全面收紧的流动性、不断攀升的拆借利率和资金成本，都使现如今的中国资本市场不再具备重新演绎汇改行情的条件。

　　再次，从A股市场的内在结构看，股指期货的上市给A股市场添加了新的系统性变量，其价格发现功能决定了未来A股市场的波动区间将更趋于理性和正常。前面谈到的三个超级因素：热钱、流动性和实体经济结构，之所以能够汇聚成2006—2007年的汇改行情，一个非常重要的原因单边做多的交易机制。

　　2005年年底，刚刚经历寒冬、估值严重偏低的A股市场，在单边做多的体制下，唯一获利的途径就是一浪高过一浪的上涨。尽管2007年年末日趋悲观的国际金融形势终止了上涨，但为应对危机的经济刺激政策甫一出台，A股即重回上升通道。到2009年8月，已有不少小盘股的价格恢复到大盘6100点时的水平。今年，当A股再度高歌猛进时，股指期货的上市和做空机制的引入，让其经历了一次“去泡沫化”，使估值重回正常区间。同样是“价格发现”，在经历近3个月的下跌后，相对估值已然偏低的A股开始反弹，而此时国内信贷环境、宏观调控等并无宽松迹象。因此，7月初以来的这波反弹是A股内在的一个价格发现过程，与外生变量的关联度不高。也正是因为价格发现，未来A股价格出现大幅偏离其价值的概率将大为减少。

　　那么，既然驱动汇改行情的超级因素弱化，引入做空机制后A股价格将紧密依存其内在价值，那么后市A股走势究竟会如何呢？从绝对量和相对量两个维度看，今年指数整体运行轮廓为“U”形或“L”形，目前A股处于“U”形或“L”形的底部区间，2319点有可能成为年内大盘低点，除非经济回落失速（8.5%以下）。当然，年内大盘从底部回升的空间有限，即使是“U”形，“U”形的右半边年内也只会走出较少一部分，总体将维持在2650—2800点之间横盘振荡。

　　第一，从经济增长的绝对量看，欧债危机及其扩散效应对中国出口的负面影响将在3—4季度显现，而对银行、地产行业的去泡沫化调控将导致投资面临大幅回落的压力。今年一季度11.9%的GDP增速将是年内高点，随后GDP增速趋于回落，四季度有望回落至9%以下，预计全年经济增速维持在9.5%左右的合理水平，经济增速的放缓将使股市承压。

　　第二，从行业增长的绝对量看，鉴于当前全行业前景不明，使指数未来压力重重。本轮A股下跌始于房市超预期调控，而当前房市依旧表现为量跌价滞。考虑到房地产业在国民经济中的重要地位和下半年进一步强化经济结构转型的预期，既定的房地产调控政策大幅修订的可能性不大，不排除“二次调控”的出现。

　　另一重要板块——银行板块的弱势暂时难以有效逆转。一方面，上市银行密集再融资，银行股价承压；另一方面，房地产调控加剧了对地方融资平台贷款的担心。由于地方融资平台总体有抵押物担保，完全靠信用担保的贷款多数集中于省一级政府，因此未来出现坏账的程度并不会像现在市场担心的那么糟糕。但在预期未改变之前，银行三季报和年报财务处理预先计提损失带来报表数据下滑的风险不可不防。