股市中期走势取决于融资规模和路径的选择

上周A股出现大幅反弹，我们认为原因有以下几点:的讲话使得市场对于未来经济政策预期升温;市场对于1季度出现一波以周期股为核心的反弹行情的判断达成一致，因此出现了提前反应。

反弹前各家主要机构投资者的股票仓位均处于数月以来的低位，因此在反弹触发后出现了集体加仓的行为;新股IPO和再融资实质已经暂停，同时近期产业资本和QFII的增持量有所增加、大小非减持量有所下滑，因此市场股票与资金的供求关系暂时出现了有利于股市上涨的变化。

年内反弹依然主要依靠机构存量资金的加仓，场外增量资金要到明年1季度才有可能入场。因此，我们认为1950点的中期底部虽已探明，但A股年内走势很可能出现先冲高后回落调整，然后在1季度继续有一波向上走高的行情。

中期看，明年非信贷类融资工具的发展仍将对A股走势造成重要影响。根据我们图表4中的3种情景分析，结合近期关于要“有效益、可持续的增长”、不要“有水分的增长”的发言，我们认为明年出现情景二那种央行加大货币增速来推动经济增速的可能性最低。

而情景三那种压缩低回报率的投资项目融资需求从而淡化经济增速要求并追求效率和持续性更好的增长的可能性更大，这种情况下经济增速可能会低于市场预期，但对A股资金面则相对利好。

如果按照情景一的方式继续依赖非信贷类融资工具的快速扩张来解决资金来源，根据我们的测算，4年后我国的负债规模与名义GDP的比值就将达到欧美日各国债务危机爆发时的水平。而由于我国企业的投资回报率更低但债务融资成本更高，发生大规模信用风险的时间点还有可能更早。

同时，由于我国的私人信用体系并不发达，信用来源主要取决于房地产价格和政府信用而非企业还本付息能力，因此累积并放大了未来潜在的信用风险。在过去以存贷款间接融资为主体系内，这一风险尚可以通过信贷监督以及存款准备金和贷存比等数量型指标加以监管和控制，但随着债券和“影子银行”工具的快速发展，实质上其会成为一个金融机构和债务融资者向社会公众转移风险的渠道，从而形成金融机构与债务融资者共谋的“道德风险”，并进一步加速这些工具的扩张速度，这也是为什么在经济和企业效益都下滑的当前，市场利率和通过这些工具融资的需求却始终居高不下的真正原因。