华泰在2013面临强烈融资需求

公司估值便宜，有60%修复空间，上调至“买入”评级。从经纪业务与市值对比来看，华泰与中信的经纪业务市场份额相当，而市值相差1100 亿元，虽然在行业地位和创新机制方面不一定比中信强，但公司经纪业务市场份额较高，客户基础很强，未来开展创新业务的基础好。

与中信的市值相差500-600 亿较为合理。这样还有近500 亿的修复空间，较当前总市值还有78%增长空间。从PB 来看，公司在上市大券商中最低。从券商单位经纪业务市场份额的隐含估值来看，华泰最低。

若公司经纪业务市场份额的隐含估值回复至三家大券商（中信、海通、广发）的平均水平，较当前总市值还有60%修复空间。

整合阵痛已过，传统业务市场份额回升明显。公司2011 年开始与华泰联合证券的业务整合，2011 年完成了经纪业务和投行业务的整合划转，2012 年研究、固定收益、财富管理业务整合到位。从季度数据来看，公司2012年下半年经纪业务、IPO 市场份额和融资融券份额逐步回升。

市场顾虑形成很大预期差。华泰证券作为第二梯队的大券商，估值一直很低，市场对公司有以下顾虑：

（1）华泰证券与华泰联合整合不理想；（2）公司经纪业务收入占比过高，创新能力弱；（3）公司为国有企业，盲目冲量，打佣金战；（4）上市三周年，大小非解禁压力大；（5）公司费用控制能力不好，费用率偏高。我们认为：（1）公司已于2012 年彻底完成整合，市场估值已过度反应，（2）在整合完毕之后，创新业务推进速度非常快，多项创新业务业内领先；（3）公司的佣金率变化幅度与行业持平，利润是营业部考核的重要指标；（4）大部分均为国有股，当前股价相对上市时股价偏低，抛售压力不大；（5）由于整合，公司需重新一次性投入对所有营业部统一装修，重建新的CRM 系统，一次性投入过大，导致近两年一次性摊销较大。

随着整合完毕，成本将下滑，净利润率将提升。

预计公司2013 年营业收入增长30%，净利润增73%。在日均交易额1600 亿假设下公司净利润增速73%，在日均1800 亿元和日均2200 亿元的假设下，净利润增速分别为100%和150%。

华泰在2013 年面临资金业务规模扩大带来的强烈融资需求。