理性认识股指期货对现货的影响

　　股指期货IF1005合约落下了历史性的大幕，在这一个月中大家一直在讨论究竟是股指期货影响现货还是现货影响股指期货。笔者认为，我们不要把这个问题和股指期货是不是股市大跌的主要原因混为一谈。

　　我们不否认股指期货对现货会产生影响，我们常说股指期货的推出将平抑现货市场内的风险，这本身就是一种股指期货对现货市场产生影响的一种肯定。

　　事实上，从大周期来看，股指期货并不是引发现货变动的主因，现货市场有其自身运行的规律。但是从小周期来看，由于资本市场的投资者结构的不均衡，市场信息的非完全有效性，以及股指期货市场与现货市场在交易机制设计、交易成本以及信息反映速度方面的差别，在遇到小周期以及突发事件时，都导致了杠杆化金融衍生品放大现货短期波动的效应。

　　如果我们模拟沪深300指数的一个预期运动轨迹和一个置信区间，当我们给股指期货一个短期冲击的时候，我们发现单一冲击对于指数的运动趋势不发生改变，但却对运动轨迹有略微放大的作用，而当这种冲击频繁发生的时候，细微放大作用累积起来最终对于指数的运动轨迹就起了趋势性的放大作用。原因就是因为资本市场并非一个完全有效的市场，因此在小周期以及突发事件时，股指期货与现货之间一些差别往往产生了股指期货冲击现货运行的效果。短期内这种不断的冲击变动的累积，就放大了现货市场价格的波动。

　　为此，我们作了股指期货与现货之间在两个不同周期下的计量分析。首先我们作了两者之间大周期格兰仕因果检验，发现两者之间基本是互相关、互为原因的，也就是说在大周期下现货市场并不受到股指期货的影响，现货市场有其自身运行的规律。但我们又作了局部短周期下的数理检验后，发现期货市场往往在一些关键的时间点内明显引导大盘波动，但是这个时间持续非常短，往往仅仅只有数分钟。这里正好就是我们所说的基差以及套利活动产生了这种短期现象，股指期货提前波动产生了基差，而套利活动则导致了基差迅速消失。也正是由于这种股指期货给现货市场带来的预期，导致了短期内放大了现货市场的波动。同样我们检验了股指期货推出前现货的平均波动率和股指期货推出后的平均波动率，我们发现股指期货推出后现货的平均波动率是放大的，这也说明股指期货对于现货波动有一定放大作用。

　　正是由于以下的一些原因，我们的市场非有效性就会产生股指期货和现货之间的差异，而这种差异虽然会在短期内消失，但是其已经在短期内增加了市场的波动。

　　首先，从交易机制设计上来看，股指期货盘前和盘后独立各运行15分钟，提前以及延后的交易制度设计导致了这30分钟内股指期货的走势对隔日开盘的大盘造成了一定市场预期。虽然这种预期不会改变现货市场本身的运行轨迹，但如果遇到特殊事件时，比如货币政策以及财政政策调整，权重股增发融资等事件时，股指期货市场上价格提前变动就会对市场心理预期产生暗示和放大的作用，从而在开盘几分钟内影响现货价格走势。

　　其次，股指期货市场与现货市场交易成本上的差别也是导致股指期货与现货出现差别的原因之一。在期货市场调整头寸的成本是要显著低于现货市场的，并且可以迅速建立起新的相反头寸，因此，投资者可能倾向于在收到新信息的时候，首先在期货市场交易，从而导致了期货的价格首先发生变动。同时这种期货市场上的价格提前变动也引起了期现之间价差出现变动，引发了套利机会，那么投资者随机展开的套利活动反过来确保了现货价格不会太落后于期货市场的变动。

　　最后，股指期货市场上信息反映速度要明显快于现货市场，这也是导致在小周期内以及遇到突发事件时期货价格引导现货的重要原因之一。在重要的信息和数据公布之后，信息反映到时间上有一定的时间差，股指期货是单一样本，而300指数则是一揽子股票。信息对于300指数的短期内影响可能并不明显，而由于股指期货的单一性，信息反映将相对简单直接，股指期货将提前于现货市场波动。而由于在成熟的股指期货市场中，主要的投资者多为机构和专业投资者，他们对于信息的来源可能早于大众市场，他们对于信息的反应速度和分析深度也优于大众投资者。因此在综合成本的考虑之后，他们可以迅速在期货市场做出反应。

　　从上面分析可以看出，股指期货本身的特点决定了股指期货会对现货产生一定制衡作用，正是这个制衡作用才使得期货市场的功能得以发挥，但我们不能把这个制衡作用说成是股市下跌的原因。股市的趋势性下跌有其自身运行规律，有其基本面因素在发挥作用。