基本面内忧外患 期指弱势依旧

　近日股市在走出一波杀跌行情之后进入了振荡调整期，沪指在2500—2700区间呈宽幅振荡的态势，目前股指有继续振荡下挫之势，已完全填补了前期跳空高开的缺口。观察股指日K线图，我们可以清晰地发现股指本轮急挫始于4月19日，也就是我国出台更为严厉的房地产调控政策之时，恰巧股指期货也几乎同时推出。沪指随即从3100点一线一路下探，其间未有较为有力的反弹，下挫持续了一个多月，最终于5月21日低开高走最低探至2481.97点，本轮下跌行情才告一段落。巧合的是，股指期货主力合约IF1005于5月21日完成交割，本轮下跌行情就此打住，让人不得不将此轮急跌与股指期货的推出联系在一起。随着股指期货主力合约移至IF1006，股指现货也进入了振荡调整期，最高反弹至2686.54点。然而，股指并未走出人们所期望的强势振荡走高的趋势，而是振荡中显得反弹乏力量能不足，明显反映出当前市场的熊市特征。我们认为，基本面的“内忧外患”应是股指继续维持弱势振荡裹足不前的原因所在。

　　期指于4月16日推出至今，做空乃是迄今为止期指操作的主基调。伴随着现货的一路下探，四个期指合约下跌了700多点，跌幅超过20%。从盘面分析可知，期指在下跌过程中，做趋势交易的空头自然赚得盆满钵满，而做套利的投资者不论是日内套利还是期现套利均有机会获得更优化的风险收益。而股指期货推出初期，成交量异常活跃但持仓量并未明显增大，也反映了目前市场的投机氛围浓厚，说明利用股指期货进行套期保值的投资者并不多。目前，股指期货主力合约的成交持仓比超过20倍，而商品期货的成交持仓比往往只有几倍，这也是股指期货推出初期的明显特征。相信随着主力机构如券商基金的逐步进入，套保盘的不断增加，这一现象会有所改变。目前，股指期货的成交量和持仓量与其推出初期有明显的增加，主力合约成交量由最初的日均不到20万张扩大至日均30多万张，其中最高一天成交量达到42万张，同时持仓量也维持在每日1.5万张以上。从价格走势上来看，期指与股指现货走势高度相关，合约IF1006在成为主力合约之后成交持仓量明显放大，但反弹同样显得疲软，本轮反弹最高探至2942.0 点，随即一路下跌，目前已重新下跌至2700点附近，接近本轮下跌的低点2661.0点。

　　“调结构”进行时 股市调整或未终结

　　我们认为，本轮股指的下跌行情虽与股指期货的推出或多或少存在些许关系，但不能将主因归于股指期货。应该说，当前基本面的“内忧外患”才是股市下跌的真正原因。国内方面，股指本轮下跌始于国家出台更为严厉的房产调控政策，而国家与地方随后接二连三地推出调控力度前所未有的房产政策恰好反映了政府此次调控楼市泡沫的决心。如果说，2008年我国股市下跌是由于全球金融危机造成的被动式下跌，那么这次股市下跌，或许正体现了政府下定决心 “调结构”，正所谓“不破不立”，只有实现了经济增长方式的转变，打破多年来房地产业的绝对支柱产业地位，才能真正完成“调结构”的既定目标，确保经济增长“又好又快”发展。从这个角度上来说，或许股市本轮下跌并未就此完结，因为地产调控政策的实际效果远未体现出来，实体经济必然要为此次国家战略调整付出一定的代价，而股市作为经济的“晴雨表”继续弱势振荡下行料将在所难免。此外，流动性问题同样不可忽视，存款准备金率第三次上调、央行发行50年期国债、农行IPO箭在弦上、加息预期扑朔迷离……政策制定者通过多种货币政策和资本市场运作，积极调控当前资本市场流动性，也暗示了高层对当前股市单边下挫的态势并未表现出过度的担心，而是主动出击积极调控，配合国家战略调整，希望在经济增长方式成功转型的同时实现“软着陆”，避免流动性泡沫越吹越大最终导致经济崩溃。

　　债务危机爆发 欧元区自我救赎

　　国外方面，欧洲债务危机形势最为严峻。首先是希腊债务危机爆发，希腊政府债务和财政赤字占GDP比重达到113%和12.8%，为欧元区最高，政府债务中约70%为外债，而官方储备仅有1.6亿美元，仅占短期债务的2%，偿债压力巨大。由于丧失独立的货币政策，希腊无法通过货币贬值的手段来减轻债务，在国际市场上融资成本不断上升，偿还债务难以为继。希腊风险曝光后，市场逐步发现希腊危机并非是个案，PIIGS其他四国债务前景同样堪忧。爱尔兰等国的外债和财政状况与希腊差距并不大，葡萄牙外债净值高达GDP的96.3%，甚至高于希腊，爱尔兰和西班牙的财政赤字与希腊接近，风险不言而喻。三大评级机构对西班牙、葡萄牙等国主权债务评级下调更是使得市场忧虑情绪激升，CDS息差大幅飙升，国债收益率大幅上扬。国际市场上，德法等国为避免道德风险和维护本国利益，坚持希腊能自主解决问题，先后计划出台450亿欧元、1100亿欧元到近期的7500亿欧元的联合援助方案。牵一发而动全身，债务问题蔓延之势使欧洲成为利益共同体。欧盟和IMF的7500亿欧元的巨额援助行动缓解了希腊短期债务偿还的压力，债务违约风险得到有效缓解。希腊国债收益率明显回落，希腊10年期国债与德国10年期国债息差大幅回落，其他PIIGS国家融资成本也明显下降。现在全球经济还在缓慢的复苏当中，如果发生希腊债务违约，那么问题的严重性将远远超出2008年底的时候。假如希腊债务违约，必将影响其他欧元区国家的债务偿还积极性，像葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。这不仅仅对欧元区是一场大灾难，整个世界也很可能陷入主权债务危机，全球经济将陷入长时间的衰退。当然这是投资者包括各国政府不希望看到的，而欧盟也展开了自我救赎，通过财政紧缩政策和货币贬值来解决当前的棘手问题。PIIGS五国需要采取减少政府支出、增加税收以及出售国有资产等相应措施，同时欧元的贬值也能换来出口的复苏，这将很大程度上减轻债务压力。

　　基本面未有实质改观 弱势振荡仍是主基调

　　宏观基本面持续恶化是近期股指下挫的主要原因。我们认为，从目前情况来看宏观基本面并未有实质性改观，股指将继续维持低位弱势振荡整理的态势。如前所述，欧洲债务危机使得全球经济“二次探底”的呼声越发高涨，而国内大刀阔斧的“调结构”政策也预示着股市调整远未终结。伴随着主力机构陆续进场参与，股指期货市场的投机氛围可能会被淡化，成交持仓比会逐渐走低，其价值发现功能和市场“减震器”的功能会慢慢显现出来。然而这并不意味着期指会就此企稳，若更为严厉的调控措施例如加息政策落地，则资本市场整体会进入新的下行通道，而股指期货也会随着现货指数继续走低。