瑞达期货：下半年震荡筑底后 股指期货将迎来上涨机会

一、沪深300指数现货走势：前震后挫，股指大幅下跌

沪深300指数截至上周五（6月25日）收于2736.29点，半年下跌839.39点，跌幅23.47%。当大部分分析都以为全球将从金融危机作出复苏之际，作为全球经济复苏最大功臣的中国.的A股却在引领全球市场开始下跌，这跟2008年金融危机开始之际，A股领跌全球股市的情景几近类似。从影响股市走向的事情看，流动性收缩，股指期货上市，房产调控和欧洲债务危机是 2010 年上半年股市的大事，也是上半年股市走势的关键词。值得注意的是房地产调控政策的出台成为上半年股市走势的分水岭，我们可以很清晰的看到上半年沪深300指数走势的特点：4月16日前先震荡，后单边下挫。

房产调控出台前，股指宽幅震荡，但中心不断下移重心下移。2010年伊始，央行大幅收缩流动性，在此背景下，股指出现了大幅杀跌，沪深300指数从最高3597.75 点跌至最低3094.57。随着市场出现惜售心理和股指期货上市预期越来越明朗，股指出现小幅反弹。进入三月，政策愈加明朗，市场信心也逐渐加强。随着股指期货上市临近，市场预计将出现“股指期货行情”，然而加息预期仍时不时干抑制的市场的信心。在这两种因素的作用下， A股蹒跚上行，市场的犹豫心态尽显。从这段时间市场特征看，市场出现结构性分化，预期中的蓝筹行情没有出现，反而是中小板不断创出历史新高。

4月16日股指期货合约正式上市，4月20日房产调控出台，股指当日收出一根放量大阴线。面对历史最大房产调控，以及趋紧的货币政策，股市步入放量单边下跌态势，随着CPI逐渐的走高（及物价上涨）市场对中央银行的加息有更强烈的预期，在欧洲债务危机以及朝韩关系的影响下，不仅是中国股市，全球的股市也开始下跌。自4月20日以来的这波下跌中，跌幅超过20%，金融、地产、钢铁等与本次调控政策相关的行业均成为本次下跌的急先锋。

二、股指期货：紧跟现货走势，日内投机活跃，持仓量不高

1．期货紧跟现货：自推出以来，我国股指期货运行平稳，期货走势基本跟随现货。

2.成交量大，日内投机活跃：受房地产调控影响，股指期货自上市以来，呈现单边下跌走势。由于股指期货可以做空，股指期货自推出以来，受到投资者的热捧。从 4月 16日正式挂牌交易时，开户数不足8000多户，成交量5.84万手，短短一个多月时间，开户数迅速超过 3 万户，成交量一般在20万至30 万手，最高则超过40 万手。同时在成交金额方面，沪深 300 迅速超过沪深300现货。现日均交易额已超台湾、香港，甚至韩国、日本。目前基金等机构投资者尚未入市，IB业务也没有全面开展，如果后期市场全面放开，股指期货的成交量将进一步放大。值得注意的是，成交量和持仓量比例失衡，显示出日内投机活跃，股指期货主力合约日内换手率（即合约的交易量与持仓量之比）最高时接近 31倍。

图1 当月连续合约成交量 单位：手

图2 期货合约与沪深300指数成交额比较

图3 当月连续合约日内换手率

三、股指下半年走势分析：形式向好，尚待信心恢复

我们认为对于股市的总体形势是向好：

1.从估值水平看，沪深300指数的市盈率目前在20以下，处于历史的平均水平下，也处于相对低位，接近2008年的历史低点，而当前经济情况显然好于 2008年。同时在沪深300指数中，权重最大的银行板块估值低估，PE为14.18，从目前的走势看已经跌无可跌，而地产板块受前期密集性地产调控影响，地产股成为近期A 股重灾区，但是目前地产股动态 PE值为 20.17，接近 2008 年的底部区域 14.44-18。这些因素都使得市场的底部显现。

图4 沪深300指数的历史估值

2.下半年宏观经济整体依旧向好，09年巨额政府投资的效益正在显现，GDP 增长达到两位数。经济虽全面复苏，但通胀压力也逐渐增大，下半年政府紧缩政策不会改变。但考虑到海外经济不确定性增大，国内紧缩政策或将缩水。

图5 GDP和CPI增长率 单位：%

图6 货币供应量

3.上市公司盈利或将继续增长。受益于宏观经济的全面复苏，上市公司盈利情况整体得到改善，开始步入正轨。尽管下半年存在一定的不确定性因素，如欧元区债务危机、房市调控政策等，但随着中国经济增长，上市公司盈利增长是大概率事件。

表1 各行业季度营业收入同比增长率

4.人民币升值将在资金面上推动股指的上扬。从历史角度看，无论是人民币升值，还是股市的上涨，两者呈明显的正相关关系。并且，股市的上行速率，快于人民币升值的速率。人民币的升值的预期在6月21日已经在心里层面上带动股市的上扬，随着升值趋势的形成，国外热钱将不断通过各种渠道进入中国，这些将在流动性方面不断推动股市的上扬。

总体形式向好，但由于4中下旬以来的下跌使得市场信心受到很大的重挫，目前的极度萎缩的成交量也反映市场的低迷，而市场信心的恢复需要一个过程，在宏观基本面向好的情况下，在国家一系列重大中性或偏利好政策的支持下，投资者信心才能逐步恢复，股指才能上扬。鉴于此，下半年股指的走势在前期应该是一个反复整理的行情，而后期在一系列利好因素的影响下，股指走出一波行情的可能行相当大。

四、下半年投资策略

1.期现套利，获取无风险收益

股指期货上市初期，期现套利的年化收益率在20％多，但很快，期现基差减少，现近月合约基差基本上载10至30之间，次近月基差在30至40之间，可以说期现套利的收益基本不存在了。但参考周边市场的情况，下半年期现套利的机会还会有，结合持有成本模型计算结果和盘面情况，建议投资者近月期现价差为40-50 区间时入场，当价差回落至10 以下时，获利平仓了结。次次月期现套利则在60 点入场，价差回落至30 以下时获利平仓。（备注：以上点位都是根据目前行情计算出的结果，随着时间推移，入场点位将会出现变化）

2.跨期套利，提高无风险收益

目前的期现套利机会较期初大为减少，因此，跨期套利成为投资者追逐的另一对象。根据套利模型，当次月-当月价差达到50 点以上时，为了减少冲击成本，可以采用分批入场买近月抛远月合约，因为依据无套利区间表，即使价差继续扩大，转换成期现套利也有高于5%的年化收益率。当次月-当月价差回落至20以下区间时，可以获利平仓。对于次季-当月合约的正向跨期套利，考虑到存在流动性风险，建议在200 以上分批入场买近月抛远月，因为此时依据次季-当月价差分位数表，价差继续向上的概率仅为5%，而即使不回归，转期现套利亦有8%左右的年化收益率。当价差回归至130以下 时获利平仓了结。（备注：以上点位都是根据目前行情计算出的结果，随着时间推移，入场点位将会出现变化）

3.趋势化投机，获取风险化收益

我们认为下半年的走势是一个先震荡后上扬的行情，因此，在控制好仓位（三分之一仓位比较合适）的情况下，当股指重新站稳30均线，且在股指放量和宏观消息面平淡或向好的情况下，可逐步建仓，获取趋势化投机收益。