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股指期货对现货市场的影响

国际金融市场仍然是金融衍生品主导的市场，股指、个股和利率期货、期权三者之和占到总成交量的89%。而股指期货、期权44.53亿手，占到全球衍生品交易量的38%，占据头把交椅。股指期货，期权遥遥领先于当今世界上其他任何金融衍生品种。

股指期货推出后对市场流动性的影响

股指期货上市初期，基于投机、套期保值及套利等动机，将吸引部分资金从股票现货市场转至期货市场，从而减少了现货市场的流动性，出现交易转移现象。从存量资金而言，期货市场的推出可能导致现货市场交易量的下降。但股指期货的推出，同样具有吸引场外增量资金入市的效应，这包括：股指期货的推出，使股票市场获得了一种避险工具，风险厌恶型投资者由此加大了股票市场的投资力度；期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求等。在日本市场，股指期货推出初期，出现了较为明显的交易转移现象，但长期没有显著变化。在美国市场，股指期货上市后，由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。股指期货的推出可能促进了指数成份股的交易活跃性，提高了个股的流动性。在香港市场，1986年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了60％，随后股票交易量不断增加。在2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长近50倍。对韩国、印度、台湾地区市场的研究则表明，股指期货市场的引入，增加了现货市场交易量的绝对值，但在股指期货上市前后，无论短期、长期，交易量增长率并未发生显著变化。

股指期货推出后对市场波动性的影响

市场波动性是指市场价格对信息的反应而引起的波动程度，它是用来度量市场的风险。股指期货的主要功能之一是为股票现货市场投资者提供一种避险工具。如果股指期货上市后显著加剧了现货市场的波动性，则无疑加大了现货市场的风险，这与各国或地区交易所推出股指期货的初衷相违背。因此世界各个国家或地区在推出股指期货时,均很重视股指期货推出对现货市场波动性的影响。

关于股指期货推出会否影响现货市场波动性，学术界存在三种截然不同的观点：波动性增大、基本不变和波动性降低。也就是说，股指期货推出对市场波动性的影响目前并没有一致的结论。CharlesM.S.Sutcliffe(1997)所统计的全部36项研究及其43个研究结论中，波动性不变的结果为25个，占全部结论的58.14%；波动性减小的结果为7个，占全部结论的16.28%；波动性加大的结果为11个，占全部结论的25.58%。由此可以看出，在不同国家、在证券市场的不同阶段，大部分实证表明，期货市场对现货市场的波动性长期来说并没有显著影响。同样，我们计算了几个国家在股指期货推出前后一年的波动率，我们发现股指期货在推出前后短期内会造成一定的波动。大这些国家在推出股指前短期内波动率有所上升，推出后短期内波动率有所下降。

股指期货推出后对成分股溢价的影响

股指期货的推出，使得标的指数成分股在整个市场中的地位更加突出。增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大对标的指数成分股的投资，这样凸现标的指数成分股面临比非成分股更多的投资机会。

Damocaran(1990)取1982年4月21日S&P500股价指数期货上市前后五年的样本，分别计算NYSE中个别公司股票报酬的平均值与方差。再将这些公司分为两组，一组属于S&P指数中的公司（指数组），另一组则不在S&P500的组成名单之上（非指数组）。实证结果表明：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变成显著。其他国家，众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢价。比如印度NIFTY指数期货推出前四个月左右，NIFTY指数成份股有相对较大幅度的上涨，并在股指期货推出后一两年的时间内，NIFTY指数成份股仍具有溢价。韩国KOSPI200指数期货推出前一年左右，指数期货标的明显走强。但统计的结果也显示，在股指期货推出后，标的指数成分股短期大多出现调整。

我们预期，在股指期货推出前夕，沪深300指数成分股仍有望面临较大的活跃机会。不过，在股指期货推出前积极把握大盘蓝筹股投资机会的同时，对于股指期货推出时可能引发成分股的调整风险，同样需要提前作出应对。

股指期货合约的到期日效应

到期日效应是指，股指期货合约临近到期时由于交易中买卖失衡而导致现货价格交易量、波动性暂时扭曲的现象。在成熟市场，经常会出现“三重巫效应”，也就是在股指期货，期权到期时发生的不同于往常的一些交易现象。Stoll和Whaley(1986，1987）在对CMES&P500股指期货的研究中发现：在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1小时，会出现异常大的交易量和较小的股价波动。而在非到期日，交易量并不大，价格效应更小。在到期日收盘前的最后半小时，S&P500股票的交易活动显著降低，在到期日开盘阶段显著增长。Karolyi(1996)在对日经225股指期货的研究结果表明在到期日日经225指数出现异常大的交易量，但在经济上不具显著的价格效应。

股指期货所引致的股市“跳跃性”波动大多集中在股指期货合约的到期日。这说明，股指期货对现货市场的影响在临近期货合约到期日更为明显。尽管这种影响的结果大多是短期的跳跃性波动，但如果市场参与者是非理性的，或者是信息闭塞的，这种影响可能会产生放大效应，导致更严重的波动。

对于未来的中国期货市场，我们可以期待期货到期日效应的出现。这一方面是由于市场参与者的结构与行为，另一方面，则归因于我国市场的相对较高的投机性与波动性质。这对投资策略的指导意义是，在套利、套保、alpha基金等运作过程中，我们应当充分预估并观察到期日效应的表现形式，既要规避交易可能面临的不利局面，又要重视挖掘可能的投资机会。

股指期货推出后不改变市场中长期的走势

从理论上看，影响股票市场中长期走势的主要因素是经济基本面和市场估值水平，必然是经济基本面的根本逆转或预期将逆转。股指期货不改变股票市场估值水平，更不会改变经济基本面。股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结。

从海外市场实践经验看，股指期货上市基本上不改变股票市场运行趋势。对一些主要市场股指期货上市前后的走势比较分析结果发现，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不止，而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。